中航重机：大锻机有望迈入收获期，宏山公司发展进入快车道

业绩简评 公司发布24年三季报，24Q1-Q3实现营收75.24亿（-5.6%），实现归母净利润10.13亿（同比-1.4%）；其中24Q3单季实现营收20.52亿（同比-16.7%，环比-27.3%），实现归母净利润2.9亿（同比+16%，环比-27.7%），整体符合预期。 经营分析 实际业绩增速优于表观，彰显锻造龙头发展韧性：24Q3公司归母净利润2.9亿（同比+16%，环比-27.7%），若剔除宏山公司并表影响，公司实现归母净利润3.06亿，同比增长22.4%。 商用、民用工程保持强劲增长，盈利能力持续提升：24Q1-Q3公司民用航空收入同比增长88.55%，民品业务收入同比增长34.18%。 商用航空、民用工程的发展提升了公司盈利能力：24Q3公司毛利率33.7%（同比+2.7pct，环比+2.2pct）；归母净利率14.1%（同比+4.0pct，环比-0.1pct）。 宏山公司发展步入快车道，带动整体盈利能力提升：24Q3宏山公司积极开拓重点型号市场，已陆续开始交付重点型号产品，随着在重点型号和民用航空市场的同步发力，宏山公司发展逐步进入快车道。24Q3单季宏山锻造亏损约1981万元，较24H1亏损5953万有所收窄。 存货较24Q2季末增加19.24%，或系部分产品延迟交付：截至24Q3公司存货45.8亿，较24Q2增加7.39亿，增加幅度为19.24%；24Q3季末合同负债1.85亿，较24Q2季末减少0.42亿，减少幅度为18.47%；或系部分产品延迟交付。我们认为，未来随着下游订单落地，该部分产品或将交付确收，公司业绩增速有望进一步提升。 在建工程转固增加，前期资本开支或将进入收获期：24Q3季末公司固定资产52.32亿元，较24Q2季末增加5.02亿元；在建工程5.47亿元，较24Q2季末减少3.4亿元，或系部分在建工程转固所致；我们认为，随着公司前期大锻机投入逐步进入收获期，公司市场份额、盈利能力或将同步提升，有望开启新一轮高成长。 盈利预测、估值与评级 我们认为，公司是航空锻造龙头，随着高端产能的释放，公司市场份额、盈利能力有望持续提升，同时随着国产大飞机行业景气上行，市场天花板有望不断打开。我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为21/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。 实际业绩增速优于表观，彰显锻造龙头发展韧性 公司24Q1-Q3实现营收75.24亿（同比-5.6%），实现归母净利润10.13亿（同比-1.4%）； 其中24Q3单季实现营收20.52亿（同比-16.7%，环比-27.3%），实现归母净利润2.9亿（同比+16%，环比-27.7%）。公司营收下降主要受部分产品降价影响；归母净利润与2023年基本持平，或说明公司盈利能力有所改善。剔除宏山公司并表影响实现归母净利润3.06亿元,同比增长22.4%。 图表1：2024Q3营收及同比、环比增速 图表2：2024Q3归母净利润及同比、环比增速 商用、民用工程保持强劲增长，盈利能力持续提升 公司24Q1-Q3公司实现毛利率31.5%（同比-1.9pct），归母净利率13.5%（同比+0.6pct）; 公司24Q3单季实现毛利率33.7%（同比+2.7pct，环比+2.2pct），归母净利率14.1%（同比+4.0pct，环比-0.1pct）。 图表3：2024Q3毛利率、净利率以及期间费用率 公司24Q1-Q3期间费用率13.1%，同比-0.7pct；其中管理费用率7%，同比+0.8pct；销售费用率1.0%，同比+0.3pct；研发费用率4.7%，同比-2.2pct；财务费用率0.4%，同比+0.4pct。 公司24Q3单季期间费用率15.1%，同比持平，环比+3.1pct；其中管理费用率9.1%，同比+2.8pct，环比+3.0pct；销售费用率1.4%，同比+0.6pct，环比+0.7pct；研发费用率4.0%，同比-4.1pct，环比-1.0pct；财务费用率0.6%，同比+0.7pct，环比+0.4pct。 24Q1-Q3公司共计提资产减值损失1252万元，较去年同期减少2920万元，或系报告期内，计提的存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少所致。 图表4：2024Q3各项费用率 图表5：2024Q3资产减值及信用减值 部分在建工程转固，存货相比24Q2增加 截至24Q3末公司固定资产为52.32亿元，较24Q2末+10.62%；在建工程5.47亿元，较24Q2末-38.36%；24Q3单季公司资本性支出2.55亿元，同比-34.4%。 图表6：2024Q3固定资产和在建工程变化 图表7：2024Q3资本性支出及同比增速 截至24Q3末公司合同负债1.85亿元，较24Q2末减少0.42亿，减少幅度-18.47%；存货45.81亿元，较24Q2末增加7.39亿，增加幅度+19.24%。 图表8：2024Q3合同负债与预付款项变化 图表9：2024Q3存货及增速 公司24Q3单季经营性净现金流为-5.2亿元，较去年同期增加1.4亿元；收现比为0.9，较24Q2减少2.95亿。公司经营性净现金流降低或系报告期内回款减少，票据到期解付存在时间性差异，经营活动现金流出增幅超过流入所致。 图表10：2024Q3经营性现金流及收现比 风险提示 1）全球经济复苏的不确定性；2）宏山锻造扭亏控亏风险