公司概览：许继电气背靠中电装备集团，业务聚焦输变配用，前身为成立于1970年的许昌继电器厂，是我国最早具备自主设计继电保护产品能力的企业。1997年上市，经过多年发展已完成多种一、二次设备产品布局，覆盖电力系统输变配用环节。目前公司主营业务包括智能变配电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、直流输电系统、EMS加工服务等六大板块。2018-2022年期间营收/归母净利润CAGR分别为16%/40%，23年前三季度，公司实现营业收入106.64亿元，同比增长16.98%，实现归母净利润7.72亿元，同比增长19.11%。
直流输电：受益特高压建设加速，柔直有望提升换流阀价值量。“十四五”规划明确特高压建设需求，公司是特高压换流阀和直流控制保护系统的核心供应商。公司2022-2023年在换流阀和直流控保市占率分别为19.3%/39.1%。柔直渗透率加速提升，其换流阀价值量更高，公司有望充分受益特高压开工建设。
网内：受益电网投资增长，设备招标有望提速。国家电网预计2024年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，电网建设投资总规模将超5000亿元。1）智能变配电：公司的智能变配电系统主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。电网智能化投资有望结构性倾斜，带动二次设备增长；2）智能中压供用电：公司智能中压供用电业务主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等，“十四五”末期电网投资有望向配电网倾斜，带动公司配网侧业务高增；3）智能电表：目前国内智能电表正处于轮换周期，公司中标份额领先，22/23年中标金额位列第一，有望受益需求增长。
网外：发力新能源打开新空间，塑造第二增长曲线。1）充换电：政策助推充换电发展，公司在电动汽车充换电方面储备完善，是目前国内规模大、技术水平和市场占有率较高的电动汽车智能充换电系统制造商，具备年产40000台交直流充电桩，220套充换电站成套设备的生产能力；2）储能：公司储能相关业务不仅包含EPC总承包，还能够研发及生产储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS和储能预制舱等核心设备。目前控股股东许继集团控股子公司电科储能公司主要开展储能业务，上市公司为其提供储能相应产品。未来随着储能订单不断放量，公司储能业务有望维持高速增长。
盈利预测与投资建议：公司有望受益于“十四五”期间电网投资规模提升，预计公司23-25年营收为171.41、196.21、226.18亿元，营收增速分别为14.9%、14.5%、15.3%；归母净利润为9.01、11.31、15.30亿元，归母净利润增速分别为18.6%、25.5%、35.3%。2月23日收盘价对应23-25年PE分别为25X、20X、15X。维持“推荐”评级。
风险提示：电网投资不及预期的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险。
