许继电气深度报告：特直柔直接踵至，配电充储齐发力

公司概览：背靠中电装备集团，业务聚焦输变配用。公司前身为成立于1970年的许昌继电器厂，是我国最早具备自主设计继电保护产品能力的企业。公司1997年在深交所成功上市，经过多年发展已完成多种一、二次设备产品布局，覆盖电力系统输变配用环节。目前公司主营业务包括智能变配电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、直流输电系统、EMS加工服务等六大板块。业绩稳步提升，2018-2022年期间营收/归母净利润CAGR分别为16%/40%。23年前三季度，公司实现营业收入106.64亿元，同比增长16.98%，实现归母净利润7.72亿元，同比增长19.11%。 直流输电：受益特高压建设加速，柔直有望提升换流阀价值量。“十四五”、“十五五”规划风光大基地总装机分别为200GW（外送150GW）、255GW（外送165GW），“十四五”十四条直流规划已出，“十五五”特高压直流建设需求仍高企。公司是特高压换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，同时柔性直流渗透率加速提升，其换流阀价值量更高，公司有望充分受益特高压开工建设。 网内：受益电网投资增长，设备招标有望提速。电网投资：国家电网预计2024年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，电网建设投资总规模将超5000亿元。1）智能变配电：公司的智能变配电系统主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。电网智能化投资有望结构性倾斜，带动二次设备增长；2）智能中压供用电：公司智能中压供用电业务主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等，“十四五”末期电网投资有望向配电网倾斜，带动公司配网侧业务高增；3）智能电表：目前国内智能电表正处于轮换周期，公司中标份额领先，22/23年中标金额位列第一，有望受益需求增长。 网外：发力新能源打开新空间，塑造第二增长曲线。1）充换电：政策助推充换电发展，公司在电动汽车充换电方面储备完善，是目前国内规模大、技术水平和市场占有率较高的电动汽车智能充换电系统制造商，具备年产40000台交直流充电桩，220套充换电站成套设备的生产能力；2）储能：公司储能相关业务不仅包含EPC总承包，还能够研发及生产储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS和储能预制舱等核心设备。目前控股股东许继集团控股子公司电科储能公司主要开展储能业务，上市公司为其提供储能相应产品。未来随着储能订单不断放量，公司储能业务有望维持高速增长。 投资建议：公司有望受益于“十四五”期间电网投资规模提升，我们预计公司23-25年营收为171.41、196.21、226.18亿元，营收增速分别为14.9%、14.5%、15.3%；归母净利润为9.01、11.31、15.30亿元，归母净利润增速分别为18.6%、25.5%、35.3%。2月21日收盘价对应23-25年PE分别为25X、20X、15X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概览：背靠中电装备集团，业务聚焦输变配用 1.1发展历程：栉风沐雨五十余年，业务布局六大板块 许继电气是国内能源电力装备制造的领先企业，聚焦变配电和特高压直流领域。公司前身为成立于1970年的许昌继电器厂，是我国最早具备自主设计继电保护产品能力的企业。1993年，许继电气股份有限公司正式成立，并于1997年在深交所成功上市，经过多年发展已完成多种一、二次设备产品布局，覆盖电力系统输变配用环节。公司成立初期主要从事电力配电设备及智能化设备的研发和制造，随着市场需求的不断增加，公司不断扩大生产规模，并且不断引进先进的生产设备和技术，提高产品质量和生产效率，目前公司主营业务包括智能变配电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、直流输电系统、EMS加工服务等六大板块。 公司的发展历程可以归类为四大阶段： 艰苦创业期（1970年-1997年）：1970年公司研制出我国自己的继电保护产品，从而打开了自行设计的大门。通过不断创新，到1985年年底，许继已发展了380个品种，年生产能力达30万只继电器。1993年许继电气股份有限公司成立，1996年，公司完成股份制改革，并于1997年在深交所上市。 平稳发展期（1997年-2009年）：上市后，公司迈入发展新台阶，1997年收入体量为3.54亿，2009年收入体量为30.4亿，1997-2009年间公司收入实现稳定增长，规模逐步扩大。2005年，公司一举中标贵广二回直流工程中价值2.3亿的成套控制保护设备供货合同，在三峡右岸电站10台（套）720MW特大发变组保护设备的招标中顺利中标，成为提供全套发变组继电保护产品及其附属设备的唯一供应厂家。 进入国网体系，技术创新研发实现突破（2010年-2020年）：2010年，国网通过中国电力科学研究院对许继集团增资（持股比例为60%），公司正式进入国网体系；2011年，公司自主研发DPS-3000直流输电控制保护系统，达到国际先进水平，2012年，公司收购许继集团柔性输电分公司，加强特高压直流业务发展，成为国内特高压核心设备供应商。 背靠电气装备集团，强强联合（2021年-至今）：2021年，许继与中国西电集团、平高集团、山东电工电气重组成立中国电气装备集团有限公司，打造我国电力装备航母，争做电气技术引领者、能源革命推动者、绿色发展践行者。通过明确方向、优化布局，许继有效增强了优势产业和重点领域研发生产能力，企业资源配置效率显著提高。通过聚焦核心主业和优化产业布局，开启了全新的发展模式。 图1：公司发展历程示意图 1.2股权结构：背靠中电装备集团，股权结构稳定 入局中国电气装备集团，经营管理稳定。中国电气装备由中国西电集团有限公司与国家电网公司所属许继集团有限公司、平高集团有限公司、山东电工电气集团有限公司等重组整合而成，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业，系我国打造国际领先中国输配电装备集团的第一步，能够发挥协同效应，提高资源利用效率。 2023年1月13日，许继集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备，中国电气装备成为公司直接控股股东，公司实控人仍为国资委。 图2：公司股权结构图 公司管理团队均出自许继集团体系内，长期从事电器装备研发，管理经验丰富。 孙继强为许继电气和许继集团董事长，张学森、任志航等公司高管均有许继集团体系内任职的经历。公司内部业务划分清晰：智能电表主要由河南许继仪表和中电装备山东电子负责；电力装备应用软件的开发应用主要由许昌许继软件技术有限公司负责；城网改造、配电设备主要由珠海许继电气有限公司负责。 表1：公司管理层介绍 1.3业务结构：覆盖输变配用等多个环节 公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力，产品广泛应用于输变配用各环节。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务及其他等六类；公司聚焦特高压输电、智能电网、新能源发电、电动汽车充换电及工业智能化等优势业务，积极拓展综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，为“双碳”目标下清洁能源的生产、传输、配送以及高效使用提供全面的技术和服务支撑。 表2：公司产品分类 智能变配电系统：公司一直致力于变电站控制保护产品的自主研发、生产及技术服务，形成了以变电站自动化系统、继电保护、电力变压器、GIS组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品体系。此外公司储能PCS、BMS、EMS业务也归入该板块。 直流输电：公司是国内可同时提供特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备的企业之一，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工程技术中心、±1100kV特高压直流试验中心。 智能电表：公司组织及参与一系列国际标准的制修订，引领了智能量测领域的技术及发展，构建了智能量测领域一体化的解决方案，形成了“一所两基地”的产业格局，具备年产2100万只智能电能表及各类采集终端的能力，生产的智能电表产品为千家万户安全、和谐用电提供了保障。 电动汽车智能充换电：统指电动汽车充换电设备、电缆管理系系统、岸电系统，许继是目前国内规模大、技术水平和市场占有率较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”、“国家电网公司电动汽车充换电技术实验室”。 智能中压供电：公司智能中压产业中心全封闭防尘作业环境，多条自动化生产线，主要以10～40.5kV高压断路器、0.4～40.5kV高低压开关柜和箱式变电站设备、SF气体绝缘开关柜、轨道交通设备及系统集成等产品的研发、设计、制造、试验及销售为一体的一次开关设备生产制造基地，产品涉及100多个品种、1000多种规格，广泛应用于电网、发电、工业、轨道交通等领域。 EMS加工服务及其他：公司依托首批国家智能制造专项和省级示范工厂，建成了国际先进的智能电表数字化车间、预制舱自动化智能生产线，实现了标准、技术、产品和方案的国内和海外输出。拥有单板、装置、屏柜、舱房及系统级的电力设备全平台设计与生产制造能力，是华中地区规模领先的电子制造服务供应商。 从收入结构来看，智能变配电系统是公司收入的主要来源，23H1收入占比达到37%，其余业务占比分别为：智能中压供用电（19%）、智能电表（19%）、EMS加工服务及其他（17%）、电动汽车智能充换电系统（4%）、直流输电系统（4%）。 图3：2017年-2023H1各业务营收（单位：亿元） 1.4财务分析：业绩稳健增长，费用管控良好 公司产业发展多点突破，持续开拓市场，业绩稳步提升。2018年，受特高压工程建设进度和电网投资增速放缓等因素的影响，公司收入和业绩触底，全年营业收入同比降低20.46%，仅实现营业收入82.09亿元，归母净利润同比降低67.47%。 2018-2022年期间业绩开始稳步提升，营收CAGR为16%，归母净利润CAGR达40%。23年Q1-Q3，公司实现营业收入106.64亿元，同比增长16.98%，归母净利润7.72亿元，同比增长19.11%。 图4：2017年-2023前三季度公司营收及增速 图5：2017年-2023前三季度公司归母净利及增速 “三算三比”费用管控效果显著，净利率水平有所改善。“三算三比”是指： 1）在投标报价阶段，算好订单盈利预测，对比上次同类订单的执行情况；2）在产品设计阶段，算好设计方案盈利状况，对比报价预测利润，做好产品设计、物资采购等环节的成本控制；3）在订单结算阶段，算好订单实际盈利状况，对比前两个阶段预测利润。期间费用率方面，公司2021年开始实施“三算三比”系统，费用管控成效显著，2023年前三季度公司期间费用率为9.04%，较2021年的12.9%降低3.9pcts；受益于期间费用率下降，公司净利率持续提升，公司净利率从2018年的3.33%提升至2023年前三季度的8.5%。 图6：2017-2023前三季度毛利率及净利率（%） 图7：2017-2023前三季度期间费用率及其他（%） 2直流输电：受益特高压建设加速，柔直有望提升换流阀价值量 2.1“十四五”特高压规划明确，线路开工有序推进 我国特高压网络不断完善。根据《国家电网有限公司2020社会责任报告》披露，在“十四五”之前，国家电网公司已累计建成投运“14交12直”特高压输电工程，在运在建29项特高压输电工程线路长度达到4.1万千米，变电（换流）容量超过4.4亿千伏安（千瓦），累计送电超过1.6万亿千瓦时。 图8：2020年已建成特高压通道 “十四五”期间规划建设新能源大基地，特高压工程迎需而起。《“十四五”现代能源体系规划》明确提出“建设以大型风光基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供