业绩超预期，关注新一轮产品线

业绩简评 10月28日，公司发布24年三季报，Q3营收13.72亿元，同比+30.33%，归母净利润4.71亿元，同比+31.52%，扣非归母净利润4.80亿元，同比+32.53%。 经营分析 收入：Q3同、环比均双位数增长，超预期。Q3收入同比+30.33%， 环比+10.00%，为近5年单季度营收新高，我们预计一方面去年同期基数相对较低，另一方面预计主要由于传奇游戏稳中有升，同时上线的新游—《仙剑奇侠传：新的开始》（7月21日上线中国港澳台新加坡、马来西亚）、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》（8月28日上线中国大陆）等于Q3贡献增量。 盈利：净利润超预期，销售费率收窄，净利率环比提升3-5pct。 1）Q3归母净利润同比+31.52%，环比+22.97%，扣非归母净利同比 +32.53%，环比+27.43%，净利率、扣非净利率分别为34.31%、35.00%，分别同比+0.31、+0.58pct，变化不大，但环比+3.62、 人民币(元)成交金额(百万元) +4.78pct，保持在较高水平。2）净利率环比增幅明显，预计主要 系销售费率降低。Q3毛利率82.59%，同、环比-1.07、+0.61pct，变化不大；销售、管理、研发费率分别同比+1.83、-2.68、+0.52pct，环比-7.05、-0.21、+3.01pct，销售费率同环比的变化主要系当期市场推广费用变化，管理费率同比下滑主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销减少。 储备丰富，静待新一轮产品线启动。1）LaTale正版授权手游 公司基本情况（人民币） 《彩虹橙》于10月20日公测；公司储备了多款传奇游戏，有望推动基本盘稳中有升；非传奇品类游戏也在持续布局，《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》分别于9、10月开启首轮测试；《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《代号：信长》《代号：DR》《BLEACH千年血战篇》等产品在储备中，新一轮产品线启动可期。2）24年公司发行线发力，在海外地区、小游戏发行2条线上均取得进展、积累了更多发行经验，为后续的产品发行打下更好的基础。 盈利预测 我们预计2024-26年公司归母净利17.00/20.95/23.83亿元，同比+16.30%/+23.21%/+13.77%，对应PE为16.83/13.66/12.00X， 维持“买入”评级。 风险提示 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 231030 240130 240430 240731 成交金额恺英网络沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,726 4,295 5,270 6,403 7,228 营业收入增长率 56.84% 15.30% 22.70% 21.50% 12.87% 归母净利润(百万元) 1,025 1,462 1,700 2,095 2,383 归母净利润增长率 77.76% 42.58% 16.30% 23.21% 13.77% 摊薄每股收益(元) 0.476 0.679 0.790 0.973 1.107 每股经营性现金流净额 0.69 0.79 1.03 1.32 1.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.92% 27.87% 27.14% 27.85% 26.62% P/E 13.77 16.45 16.83 13.66 12.00 P/B 3.16 4.58 4.57 3.80 3.20 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,375 3,726 4,295 5,270 6,403 7,228 货币资金 1,178 2,551 2,807 3,152 4,223 5,503 增长率 56.8% 15.3% 22.7% 21.5% 12.9% 应收款项 1,012 1,088 1,387 1,523 1,819 2,061 主营业务成本 -694 -931 -710 -929 -1,187 -1,355 存货 16 10 20 19 24 27 %销售收入 29.2% 25.0% 16.5% 17.6% 18.5% 18.7% 其他流动资产 531 298 336 458 486 550 毛利 1,681 2,795 3,585 4,342 5,216 5,873 流动资产 2,737 3,948 4,550 5,151 6,552 8,141 %销售收入 70.8% 75.0% 83.5% 82.4% 81.5% 81.3% %总资产 62.2% 68.3% 68.8% 66.7% 71.3% 75.1% 营业税金及附加 -12 -18 -19 -23 -29 -33 长期投资 537 593 750 1,219 1,244 1,269 %销售收入 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 固定资产 16 21 17 20 22 26 销售费用 -361 -803 -1,177 -1,802 -2,160 -2,416 %总资产 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% %销售收入 15.2% 21.6% 27.4% 34.2% 33.7% 33.4% 无形资产 1,040 1,121 1,083 1,121 1,155 1,185 管理费用 -165 -164 -286 -185 -222 -252 非流动资产 1,662 1,829 2,061 2,572 2,635 2,696 %销售收入 7.0% 4.4% 6.7% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 37.8% 31.7% 31.2% 33.3% 28.7% 24.9% 研发费用 -339 -511 -527 -595 -679 -754 资产总计 4,400 5,776 6,610 7,723 9,188 10,837 %销售收入 14.3% 13.7% 12.3% 11.3% 10.6% 10.4% 短期借款 11 22 12 12 12 12 息税前利润（EBIT） 804 1,299 1,577 1,737 2,127 2,418 应付款项 360 840 984 1,096 1,233 1,396 %销售收入 33.8% 34.9% 36.7% 33.0% 33.2% 33.4% 其他流动负债 212 340 354 346 412 465 财务费用 10 34 58 59 56 70 流动负债 583 1,201 1,350 1,454 1,657 1,873 %销售收入 -0.4% -0.9% -1.4% -1.1% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 -12 -67 -16 6 6 其他长期负债 67 33 22 10 13 14 公允价值变动收益 -27 -2 9 5 10 10 负债 651 1,234 1,372 1,464 1,670 1,887 投资收益 105 -12 79 6 10 10 普通股股东权益 3,406 4,472 5,244 6,264 7,521 8,951 %税前利润 11.2% n.a 4.6% 0.3% 0.5% 0.4% 其中：股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 营业利润 906 1,341 1,698 1,803 2,218 2,523 未分配利润 1,154 2,070 3,317 4,337 5,594 7,023 营业利润率 38.2% 36.0% 39.5% 34.2% 34.6% 34.9% 少数股东权益 343 70 -6 -5 -3 0 营业外收支 30 44 0 0 -1 -1 负债股东权益合计 4,400 5,776 6,610 7,723 9,188 10,837 税前利润 936 1,384 1,697 1,803 2,218 2,522 利润率 39.4% 37.2% 39.5% 34.2% 34.6% 34.9% 比率分析 所得税 -92 -23 -117 -102 -121 -137 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.8% 1.7% 6.9% 5.7% 5.5% 5.4% 每股指标 净利润 844 1,361 1,581 1,701 2,097 2,385 每股收益 0.268 0.476 0.679 0.790 0.973 1.107 少数股东损益 268 336 119 1 2 2 每股净资产 1.582 2.078 2.436 2.910 3.494 4.158 归属于母公司的净利润 577 1,025 1,462 1,700 2,095 2,383 每股经营现金净流 0.233 0.689 0.793 1.029 1.318 1.537 净利率24.3%27.5% 34.0% 32.3% 32.7% 33.0% 每股股利 0.000 0.000 0.200 0.449 0.553 0.629 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.93% 22.92% 27.87% 27.14% 27.85% 26.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.11% 17.75% 22.11% 22.01% 22.80% 21.99% 净利润 844 1,361 1,581 1,701 2,097 2,385 投入资本收益率 19.04% 27.91% 27.86% 26.13% 26.71% 25.51% 少数股东损益 268 336 119 1 2 2 增长率 非现金支出 40 88 182 51 38 47 主营业务收入增长率 53.92% 56.84% 15.30% 22.70% 21.50% 12.87% 非经营收益 -50 2 -85 -29 -18 -18 EBIT增长率 447.45% 61.54% 21.40% 10.17% 22.48% 13.63% 营运资金变动 -334 32 29 -163 -119 -87 净利润增长率 224.14% 77.76% 42.58% 16.30% 23.21% 13.77% 经营活动现金净流 501 1,483 1,706 1,559 1,997 2,328 总资产增长率 24.12% 31.29% 14.44% 16.84% 18.96% 17.95% 资本开支 -153 -131 -190 -74 -81 -88 资产管理能力 投资 288 -56 -187 -465 -15 -15 应收账款周转天数 89.1 79.3 81.0 81.0 81.0 81.0 其他 47 635 0 6 10 10 存货周转天数 5.2 5.2 7.7 7.5 7.5 7.5 投资活动现金净流 182 447 -378 -533 -86 -93 应付账款周转天数 137.2 113.5 193.9 196.0 170.0 170.0 股权募资 0 0 1 0 0 0 固定资产周转天数 2.4 2.1 1.5 1.4 1.3 1.3 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -180 -580 -1,065 -680 -838 -954 净负债/股东权益 -35.49% -55.69% -53.35% -50.16% -56.01% -61.35% 筹资活动现金净流