24Q3油价下行利润仍增，公司抗油价波动能力凸显

证券研究报告公司研究 点评报告中国海油（600938.SH）中国海洋石油（0883.HK）投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 胡晓艺石化行业分析师执业编号：S1500524070003邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 24Q3油价下行利润仍增，公司抗油价波动能力凸显 2024年10月28日 事件：2024年10月28日，中国海油发布2024年三季度报告。2024年前 三季度，公司实现营业收入3260.24亿元，同比+6.26%；实现归母净利润 1166.59亿元，同比+19.47%；实现扣非后归母净利润1158.68亿元，同比 +21.07%；实现基本每股收益2元，同比+19.42%。公司加权平均净资产收益率为16.43%，同比+0.98pct。 其中，2024年第三季度，公司实现营业收入992.54亿元，同比-13.51%，环比-13.92%；实现归母净利润369.28亿元，同比+8.98%，环比-7.71%； 实现扣非后归母净利润366.71亿元，同比+9.85%，环比-7.68%；实现基本 每股收益0.78元，同比+9.86%，环比-7.14%。 点评： 2024Q3，尽管国际油价同比下跌，公司归母净利润仍实现同比正增长，且增幅高于产量增幅。环比看，受油价下跌、台风期间油气产量损失、桶油成本小幅抬升影响，公司归母净利润出现一定程度下降。 公司平均销售油价随国际油价回调有所下跌，但与布油折价继续收窄：2024Q3，受原油供需基本面预期及宏观预期偏弱影响，布伦特原油均价降至78.71美元/桶，同比-7.22美元/桶（-8.4%），环比-6.32美元/ 桶（-7.43%）。Q3公司实现油价76.41美元/桶，同比-8.2%，环比-6.7%，较布油平均折价2.30美元/桶，同环比均继续收窄，主要和国内标杆油价与布油价差收窄、加拿大跨山管道开通使得油砂价差收窄、产品销售结构变化等因素有关。公司实现气价7.75美元/千立方英尺，同比 +2.7%，环比-1.8%。 油气产量同比增长7%，环比受台风影响下降：2024Q3，公司油气净产量 179.6百万桶油当量，同比+7%，符合公司产量增速目标指引；环比-1.6%，环比下降主要受台风期间产量损失影响。分区域看，Q3国内产量121.6百万桶，同比+6.4%，环比-2.33%；海外产量58百万桶，同比+8.4%，环比持平，主要得益于圭亚那Payara项目投产。Q3公司签订巴西4个海上勘探区块石油合同，S-M-1813区块拥有100%权益，P-M-1737/39/97区块拥有20%权益，或有望贡献海外产量增长。全年来看，巴西Mero3、深海一号二期、渤中19-2等新投产项目有望为公司后续产量增长贡献力量。 Q3桶油成本出现季度性小幅上涨：2024Q3公司桶油主要成本计算得 28.93美元（同比+0.16美元，环比+1.02美元），桶油成本上涨或和公司作业量安排有关。其中桶油作业费用上涨明显（同比+0.38美元，环比+1.31美元）。 资本支出保持高水平，开发支出占比提升：2024前三季度，公司实现资 本开支953亿元，同比+6.6%，其中2024Q3，公司实现资本开支322亿元，同比-2.2%，环比-5.6%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为14.3%、66.9%、17.0%，开发支出占比同环比均有所提升（2024Q2为 66.7%，2023Q3为66.1%）。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1545.42、1631.20和1697.60亿元，同比增速分别为24.8%、5.6%、4.1%，EPS分别为3.25、3.43和3.57元/股，按照2024年10月28日 A股收盘价对应的PE分别为8.42、7.98和7.67倍，H股收盘价对应的PE分别为5.28、5.00、4.80倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2024-2026年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 422,230 416,609 455,891 478,926 495,835 增长率YoY% 71.6% -1.3% 9.4% 5.1% 3.5% 归属母公司净利润(百万元) 141,700 123,843 154,542 163,120 169,760 增长率YoY% 101.5% -12.6% 24.8% 5.6% 4.1% 毛利率（%） 53.1% 49.9% 52.2% 52.6% 52.5% 净资产收益率ROE% 23.7% 18.6% 20.4% 19.0% 17.7% EPS(摊薄)(元) 2.98 2.61 3.25 3.43 3.57 P/E（A股） 9.19 10.51 8.42 7.98 7.67 P/E（H股） 2.20 3.42 5.28 5.00 4.80 P/B（A股） 2.18 1.95 1.71 1.52 1.36 P/B（H股） 0.52 0.64 1.07 0.95 0.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2024年10月28日收盘价，注：2024年10 月28日港元兑人民币汇率为0.91733 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 264,679 250,275 261,065 292,713 321,106 营业总收 422,230 416,609 455,891 478,926 495,835 货币资金 121,387 150,562 151,193 183,729 215,776 营业成本 198,223 208,794 217,953 226,998 235,450 应收票据 0 95 0 0 0 营业税金 18,778 24,331 21,601 23,894 24,704 及附加 应收账款 36,546 36,291 39,691 38,800 35,576 销售费用 3,355 3,501 3,647 3,831 3,967 预付账款 3,115 3,218 3,705 3,632 3,532 管理费用 6,356 7,012 7,127 8,087 8,356 存货 6,239 6,451 5,658 5,692 5,426 研发费用 1,527 1,605 1,756 1,845 1,910 其他 97,392 53,658 60,818 60,860 60,796 财务费用 3,029 846 -1,707 -2,485 -4,024 非流动资产 664,352 755,323 812,780 870,455 928,051 减值损失 -677 -3,523 -3,000 -3,000 -3,000 长期股权投 48,927 51,252 53,252 55,252 57,252 投资净收 4,674 4,715 2,279 2,395 2,479 资 益 固定资产 6,652 7,010 7,657 8,175 8,574 其他 -34 1,179 729 766 793 无形资产 3,798 3,692 3,692 3,692 3,692 营业利润 194,925 172,891 205,523 216,915 225,745 其他 604,975 693,369 748,179 803,337 858,533 营业外收 -155 83 -14 0 0 资产总计 929,031 1,005,598 1,073,845 1,163,168 1,249,157 利润总额194,770172,974205,509216,915225,745 流动负债 113,391 123,939 125,878 127,329 121,462 所得税 53,093 48,884 50,966 53,795 55,985 短期借款 4,303 4,365 4,315 4,315 4,315 净利润141,677124,090154,542163,120169,760 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东 -23 247 0 0 0 损益 应付账款 59,789 61,382 69,390 69,331 68,014 归属母公 141,700 123,843 154,542 163,120 169,760 司净利润 其他 49,299 58,192 52,174 53,683 49,133 EBITDA 257,417 241,160 276,184 286,763 294,046 非流动负债 217,257 213,783 187,383 177,383 167,383 EPS(当年)(元) 3.03 2.60 3.25 3.43 3.57 长期借款11,28711,2965,2965,2965,296 其他 205,970 202,487 182,087 172,087 162,087 现金流量表 单位:百万元 负债合计 330,648 337,722 313,261 304,712 288,845 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 1,201 1,290 1,290 1,290 1,290 经营活动 205,574 209,743 228,368 240,598 242,280 益 现金流 归属母公司股东权益 597,182 666,586 759,293 857,166 959,022 净利润 141,677 124,090 154,542 163,120 169,760 负债和股东 权益 929,031 1,005,598 1,073,845 1,163,168 1,249,157 折旧摊销 62,852 68,947 71,693 71,775 71,854 重要财务指 标单位:百万元 422,230416,609455,891478,926 495,835 营业总收入 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 其它 8,85810,606 2,968 2,952 2,950 财务费用3,029 846 3,563 2,807 2,407 投资损失-134 -4,674 -4,711 -2,279 -2,395 营运资金-6,1689,965-2,1192,338-2,213 同比 （%） 71.6%-1.3%9.4%5.1%3.5%投资活动 归属母公司 净利润 141,700 123,843154,542163,120 169,760 -94,661-120,851-130,068-130,052-130,050 资本支出 现金流 -98,473-78,095-135,889-130,007-129,921 同比101.5%-12.6%24.8%5.6%4.1%长期投资-9,66434,205-8,150-2,200-2,200 毛利率 （%） 53.1% 49.9% 52.2% 52.6% 52.5% 5,852 8,551 2,329 2,245 2,329 其他 ROE%23.7%18.6%20.4%19.0%17.7%筹资活动-64,962-84,2