运动鞋服：2024Q3终端营运稳健，上游格局优化

纺织服饰 证券研究报告|行业专题研究 2024年10月28日 运动鞋服：2024Q3终端营运稳健，上游格局优化 2024Q3国内运动公司流水表现环比Q2走弱，电商渠道增速仍优于线下，营运稳健。1）流水角度：Q3各运动品牌整体流水表现对比Q2有所走弱，安踏/Fila品牌Q3流水同比增长中单位数/下滑低单位数，李宁Q3流水同比下降中单位数， 特步Q3流水同比增长中单位数，361度成人线下/儿童线下/电商流水同比增长10%/10%/20%+，我们判断核心原因在于消费环境仍处于波动阶段，居民消费意愿仍有待提升，电商渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客流波动相对较大。2）营运角度：我们预计2024Q3末各运动品牌库销比对比Q2有不同程度增加，一方面由于短期消费环境波动，终端销售受阻从而给库存消化带来一定压力；另一方面为核心原因，即三季度末品牌公司需要为2024Q4冬装以及即将到来的国庆假期与电商双十一大促备货，从而导致2024Q3末库存环比Q2末有所增加。 展望2024Q4，当前宏观利好政策频出或提振居民消费信心，考虑到同期的低基数后我们预计Q4终端流水有望环比Q3改善，而随着多项促销活动的举办以及公司清货需要，折扣或有所波动。 从全球范围来看，近期adidas以及Nike两龙头表现有所分化，同时以Deckers、AmerSports为代表的垂类公司呈现出快速增长表现。1）当前adidas和Nike经 营出现分化，adidas2024Q3营收同比增长7%至64.38亿欧元，公司再次上调 2024年全年指引，预计2024年营收增长10%；NikeFY2025Q1营收同比下降1%至16亿元，消费者对于Nike品牌的需求走弱，近期Nike邀请ElliottHill担任公司新CEO，推动产品以及渠道结构优化。2）其他运动品牌中，Hoka、始祖鸟、Lululemon等细分垂类运动品牌在全球范围或是部分地区仍有快速增长表现，尽管当前全球经济环境呈现波动态势，但细分运动品类凭借强专业性以及持续提升的品牌影响力，经营表现对比综合性运动品牌更为优异。 供应链趋势：运营趋于健康，上游供应链集中度持续提升。1）短期：品牌商库存 管理趋于健康，带动制造商2024年订单稳步增长。经历了前期的库存积压（2021 年）、后期的库存逐步去化（2022H2~2023年）阶段后，目前（2024年以来）国际运动品牌商的供应链管理趋于谨慎，库存逐渐恢复健康，带动上游制造商订单恢复增长。据Wind数据，Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA/AmerSports/lululemon最新报告期存货周转天数分别为112/148/152/191/121/151/213/131天，同比分别+5/-39/-17/-42/-14/-9/-1/-28天。2）中长期：运动品牌公司对于供应链稳定性、反应速度的诉求在提升，订单资源向具备一体化、国际化供应链的头部制造商加速集中，带动上游制造行业格局优化。 投资建议。优先推荐持续成长的多品牌运动集团【安踏体育】，对应2024年PE为 17倍（剔除16亿元一次性收益后为19倍）；关注李宁；服饰制造优先推荐新客 户合作顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2024年估值为21倍；推荐短期毛利率改善超出预期的【申洲国际】，对应2024年PE为15倍；中长期持续关注细分赛道龙头伟星股份、新澳股份。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不 及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 增持（维持） 行业走势 纺织服饰沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《纺织服饰：周专题：9月珠宝零售额降幅继续收窄服装零售额同比基本持平》2024-10-20 2、《纺织服饰：周专题：9月服饰制造台股营收公布，期待Q3板块业绩稳健增长》2024-10-13 3、《纺织服饰：2024Q3前瞻：服饰制造继续稳健增长品牌服饰个股分化》2024-10-11 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02020.HK 安踏体育 买入 3.62 4.81 4.89 5.53 21.9 16.5 16.2 14.3 02331.HK 李宁 买入 1.23 1.23 1.33 1.44 11.8 11.8 10.9 10.1 300979.SZ 华利集团 买入 2.74 3.34 3.84 4.40 25.8 21.2 18.4 16.1 02313.HK 申洲国际 买入 3.03 3.86 4.34 4.96 18.6 14.6 13.0 11.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.短期跟踪：三季度流水略有波动，运营仍然稳健3 2.全球表现：Nike/adidas表现分化，小众垂类运动品牌高增长5 2.1两超：Nike短期业绩低迷，adidas2024年经营表现持续超预期5 2.2多强：垂类小众运动品牌快速增长，Deckers、AmerSports业绩靓丽6 3.供应链趋势：运营趋于健康，上游供应链集中度持续提升9 3.1短期：库存管理趋于健康，带动制造商2024年订单稳步增长9 3.2中长期：对供应链快反、稳定的需求增强，订单向头部制造商集中10 4.盈利预测与投资建议：推荐板块低估值优质标的12 风险提示14 图表目录 图表1：运动品牌终端流水增速（%）3 图表2：运动公司盈利预测表（亿元，%）4 图表3：adidas2022~2024Q2营业收入及增速（亿欧元，%）5 图表4：adidas2022~2024Q2净利润（亿欧元）5 图表5：adidas2022~2024Q2存货及增速（亿欧元，%）5 图表6：adidas2024Q1~2024Q2分地区营收表现（%）5 图表7：FY2023~FY2025Q1Nike营收表现（百万美元，%，报表层面）6 图表8：FY2023~FY2025Q1Nike净利润表现（百万美元，%，报表层面）6 图表9：FY2023~FY2025Q1公司库存表现（百万美元，%，报表层面）6 图表10：FY2023~FY2025Q1Nike品牌分地区营收增长表现（%，货币中性）6 图表11：重点国际运动鞋服公司收入及指引8 图表12：重点国际运动鞋服品牌公司库存周转天数及同比变化情况9 图表13：丰泰企业2024年1月至9月单月营收及YOY（新台币亿元）10 图表14：裕元集团2024年1月至9月制造业务营收单月同比10 图表15：服饰制A股重点公司2024Q1~Q3业绩情况前瞻10 图表16：FY2017-2023Adidas独立供应工厂数量/Nike服装类供应商数量（个）11 图表17：FY2014-2023Nike服装前�大及鞋类前四大供应商占比11 图表18：FY2023Nike及Adidas服装类产品生产所在地分布11 图表19：2023年申洲国际/华利集团/丰泰集团/裕元集团分地区产量占比11 图表20：重点公司估值表（亿元，%，倍）13 1.短期跟踪：三季度流水略有波动，运营仍然稳健 本土运动公司三季度流水表现环比Q2走弱，电商渠道增速仍优于线下，营运稳健。1）流水角度：近期港股运动鞋服公司陆续发布2024Q3经营情况公告，从流水角度来看， Q3各品牌整体流水表现对比Q2有所走弱，我们判断核心原因在于消费环境仍处于波动阶段，居民消费意愿仍有待提升。分渠道来看，2024Q3电商渠道流水表现仍然优于线下，电商渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客流波动则相对较大影响线下流水表现。 2）营运角度：我们预计2024Q3末各运动品牌库销比对比Q2有不同程度增加，一方面由于短期消费环境波动，终端销售受阻从而给库存消化带来一定压力；另一方面为核心原因，三季度末品牌公司需要为2024Q4冬装以及即将到来的国庆假期与电商双十一大 促备货，从而导致2024Q3末库存环比Q2末有所增加。 图表1：运动品牌终端流水增速（%） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 安踏品牌 中单位数增长 高单位数增长 高单位数 增长高双位数 增长中单位数 增长高单位数 增长中单位数 安踏体育Fila品牌 高单位数增长 10%-20%高段 增长 低双位数增长 增长25%-30% 增长高单位数 增长中单位数 下降低单位数 安踏其他 75%~80% 增长70%-75% 增长45%-50% 增长55%-60% 增长25~30% 增长40%~45% 增长45%~50% 李宁品牌中单位数增长10%-20%中段 增长 ——线下高单位数增长10%-20%高段 增长 中单位数增长增长20%-30% 增长低单位数 下降低单位数 下降中单位数 下降低单位数 下降中单位数 下降高单位数 增长中单位数 持平 下降中单位数 下降中单位数 下降高单位数 下降高单位数 低段 高单位数增长增长20%-30% 高段 李宁——线下直营 10%~20%中段20%-30%高段 增长 20%-30%低段 增长 增长50%-60% 低段 ——线下加盟 中单位数增长10%-20%中段 增长 低单位数增长增长10%-20% 高段 下降 增长 低段 特步 特步品牌 约20%增长 高双位数增长 高双位数增长 增长30%+ 增长高单位数 增长10% 增长中单位数 成人线下 低双位数增长 低双位数增长 15%增长 增长20%+ 增长高双位数 增长10% 增长10% 361度 儿童线下 20%-25%增长 20%-25%增长 25%-30%增长 增长40% 增长20%~25% 增长中双位数 增长10% 电商 35%增长 30%增长 30%增长 增长30%+ 增长20%~25% 增长30%~35% 增长20%+ ——电商10%~20%低段 10%-20%低段 低单位数下降增长中单位数增长20%-30% 增长高单位数增长中单位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 安踏体育：集团营运稳健，FILA流水短期略有波动。1）安踏品牌：安踏品牌Q3流水同比稳健增长中单位数，分渠道看安踏电商流水或有20%+增长，整体表现仍显著优于线下。库销比预计仍在4-5之间，线下折扣同比或持平，电商渠道受益于 持续向好的零售环境，折扣同比或有改善。2）Fila：Fila品牌Q3流水同比下降低 单位数，公司持续对Fila儿童以及FilaFusion业务进行调整，我们预计电商业务仍然延续快速增长趋势，渠道库销比预计接近5，折扣压力较小。3）其他品牌：2024Q3其他品牌流水同比增速为45%~50%，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌 运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期增长动能仍充足。 李宁：Q3销售仍较为波动，电商表现优于线下。李宁成人线下流水下降高单位数，一方面渠道优化持续推进，2024年以来直营门店净减少14家，批发门店净增55 家。另一方面客流波动以及ASP下降对Q3单店销售造成影响，我们预计线下渠道或适当加深折扣（目前库销比5个月左右），综合考虑低价位产品的推出，我们判断Q3线下终端ASP同比或有下降。李宁成人电商流水增长中单位数，电商消费环境同比改善，同时公司强化电商业务运营效率提升。 特步国际：主品牌流水稳健增长，库存健康，索康尼延续高速增长趋势。特步品牌 2024Q3流水