中高档营收有所承压，维护渠道良性运转

买入（维持） 股价（2024年10月28日）42.79元 中高档营收有所承压，维护渠道良性运转 公司研究|中报点评口子窖603589.SH 目标价格48.62元 52周最高价/最低价52.74/33.88元 总股本/流通A股（万股）60,000/59,812 A股市值（百万元）25,674 公司发布2024年三季度报，前三季度实现营业收入43.6亿元，同比-1.9%；实现归母净利润13.1亿元，同比-2.8%。单三季度来看，公司实现营业收入12.0亿元（-22.0%），实现归母净利润3.6亿元（-27.7%）。 24Q3中高档营收承压，合同负债环比上升。高档/中档/低档产品前三季度收入分别为41.1亿/0.49亿/0.91亿，分别同比-3.1%/-27.4%/+44.5%；24Q3高档/中档/低档 产品收入分别为11.4亿/0.13亿/0.21亿，分别同比-22.7%/-55.3%/+26.5%。分地区，24年前三季度省内实现收入35.6亿（yoy-1.7%），省外实现收入7.0亿（yoy-8.1%），省内外营收均有回落，省内表现相对稳定。24Q3末，公司省内、省外经销商数量为500、508家，较24Q2末分别增加1、10家。24Q3末，公司合同负债为3.6亿，同比下滑7.4%，环比Q2末上涨12%，24Q3营收+Δ合同负债为12.1亿（yoy+3.0%）。 产品结构下行毛利承压，盈利水平有所下滑。24前三季度，公司毛利率为74.8% （yoy-0.5pct），销售/管理费用率分别为14.3%/6.4%，分别同比 +0.04pct/+0.5pct，销售净利率为30.1%（yoy-0.3pct），累计表现相对稳定。24Q3，公司毛利率为71.9%（yoy-5.9pct）；销售/管理费用率为12.4%/7.1%，分别同比-3.0pct/+1.3pct；24Q3销售净利率为30.3%（yoy-2.4pct）。 渠道良性运转，业绩风险或已释放。口子5年等200元以下的单品仍能实现正增长，200元以上的兼10以上的产品受白酒行业消费疲软影响，带来主要降幅。公司24Q3致力保持渠道的良性运转，未压货保持库存良性，当前报表端三季报业绩风险 已释放，后续期待消费回暖后带动公司产品收入端与毛利端同步改善，25年或轻装上阵带来业绩弹性。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.92 -2.02 15.46 -9.31 相对表现% 0.18 -9.05 -0.82 -20.59 沪深300% 0.74 7.03 16.28 11.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860524080004 稳步推进兼系列铺货，业绩符合预期2024-08-29 根据24年三季度报，下调24-26年营收及毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.86、3.17、3.54元（原预测24-26年为3.17、3.53、3.94元）。结合 23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长 2024-05-13 可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标 价为48.62元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 双节动销放缓，收入有所承压2023-10-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,135 5,962 6,006 6,565 7,277 同比增长(%) 2.1% 16.1% 0.7% 9.3% 10.8% 营业利润(百万元) 2,101 2,326 2,325 2,578 2,878 同比增长(%) -11.0% 10.7% -0.1% 10.9% 11.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,550 1,721 1,716 1,903 2,126 同比增长(%) -10.2% 11.0% -0.3% 10.9% 11.7% 每股收益（元） 2.58 2.87 2.86 3.17 3.54 毛利率(%) 74.2% 75.2% 74.8% 75.5% 75.7% 净利率(%) 30.2% 28.9% 28.6% 29.0% 29.2% 净资产收益率(%) 18.1% 18.5% 16.1% 15.7% 16.1% 市盈率 16.6 14.9 15.0 13.5 12.1 市净率 2.9 2.6 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据24年三季度报，下调24-26年营收及毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.86、3.17、3.54元（原预测24-26年为3.17、3.53、3.94元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为48.62元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/10/28 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 古井贡酒 000596 199.30 8.68 11.06 13.57 16.32 22.96 18.01 14.68 12.22 迎驾贡酒 603198 68.03 2.86 3.63 4.46 5.36 23.79 18.76 15.25 12.68 伊力特 600197 17.59 0.72 0.82 0.96 1.12 24.43 21.45 18.23 15.70 洋河股份 002304 87.21 6.65 6.80 7.20 7.77 13.12 12.82 12.10 11.23 今世缘 603369 47.75 2.50 3.03 3.66 4.35 19.10 15.79 13.06 10.97 水井坊 600779 42.93 2.60 2.85 3.20 3.63 16.52 15.07 13.42 11.82 调整后平均 17 14 12 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,680 1,515 3,587 4,379 5,086 营业收入 5,135 5,962 6,006 6,565 7,277 应收票据、账款及款项融资 343 446 456 498 552 营业成本 1,327 1,479 1,514 1,611 1,771 预付账款 34 26 22 24 26 营业税金及附加 782 901 913 998 1,106 存货 4,211 5,067 5,185 5,518 6,067 营业费用 700 827 850 929 1,030 其他 475 525 15 15 15 管理费用及研发费用 293 441 468 483 520 流动资产合计 6,743 7,578 9,264 10,433 11,747 财务费用 (41) (12) (5) (7) (8) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 29 8 8 10 固定资产 2,547 2,960 3,467 3,689 3,760 公允价值变动收益 1 7 (7) 4 2 在建工程 1,244 1,134 684 458 354 投资净收益 23 20 32 25 26 无形资产 516 513 499 485 470 其他 2 2 41 5 2 其他 460 347 406 389 381 营业利润 2,101 2,326 2,325 2,578 2,878 非流动资产合计 4,766 4,954 5,056 5,021 4,965 营业外收入 2 3 2 2 2 资产总计 11,508 12,532 14,320 15,454 16,711 营业外支出 0 1 8 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,102 2,328 2,319 2,572 2,872 应付票据及应付账款 806 848 868 924 1,016 所得税 552 606 603 669 747 其他 1,646 1,740 1,672 1,739 1,769 净利润 1,550 1,721 1,716 1,903 2,126 流动负债合计 2,452 2,588 2,540 2,663 2,785 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,550 1,721 1,716 1,903 2,126 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.58 2.87 2.86 3.17 3.54 其他 152 195 195 195 195 非流动负债合计 152 195 195 195 195 主要财务比率 负债合计 2,604 2,783 2,735 2,857 2,979 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 2.1% 16.1% 0.7% 9.3% 10.8% 资本公积 828 852 972 972 972 营业利润 -11.0% 10.7% -0.1% 10.9% 11.7% 留存收益 7,476 8,298 10,013 11,024 12,160 归属于母公司净利润 -10.2% 11.0% -0.3% 10.9% 11.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,904 9,749 11,585 12,596 13,732 毛利率 74.2% 75.2% 74.8% 75.5% 75.7% 负债和股东权益总计 11,508 12,532 14,320 15,454 16,711 净利率 30.2% 28.9% 28.6% 29.0% 29.2% ROE 18.1% 18.5% 16.1% 15.7% 16.1% 现金流量表 ROIC 17.7% 18.3% 16.1% 15.7% 16.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,550 1,721 1,716 1,903 2,126 资产负债率 22.6% 22.2% 19.1% 18.5% 17.8% 折旧摊销 188 260 271 321 357 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (41) (12) (5) (7) (8) 流动比率 2.75 2.93 3.65 3.92 4.22 投资损失 (23) (20) (32)