盈利短期承压，期待业绩企稳修复

增持（下调） 股价（2024年10月25日）53.15元 盈利短期承压，期待业绩企稳修复 公司研究|季报点评贝泰妮300957.SZ 目标价格58.84元 52周最高价/最低价78.6/39.3元 总股本/流通A股（万股）42,360/42,360 A股市值（百万元）22,514 公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入40.18亿，同比增长17.1%，实现归母净利润4.15亿，同比下滑28.3%，其中24Q3收入同比增长14%，归母净利润为 -0.69亿，低于市场预期。 前三季度公司收入的增长主要来自于去年收购的悦江投资（旗下著主要有“姬芮 （Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，公司拥有其51%股权）新增合并收入 3.8亿元，公司原有业务收入同比仅增长5.98%。 毛利率方面，公司前三季度毛利率为73.7%，同比下降2.69pct，主要由于业务结构变化所致，拆分来看：1）悦江投资旗下品牌毛利率为58.37%，拉低了整体毛利率水平；2）公司“薇诺娜（Winona）”及其他主要品牌毛利率为75.34%，同比增长5.98pct。 费用率大幅提升是盈利承压的主要原因。其中：1）销售费用率：前三季度销售费用率同比增长3.3pct至50%，其中24Q3同比大幅增长12.7pct至60.4%，主要系为带动公司与品牌声量提升并为24Q4全渠道大促活动预热，此外公司主动加大了抖 音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入。2）管理费用率：前三季度管理费用率同比增长1.3pct至8.5%，其中24Q3同比增长4.9pct至13.5%，主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致。 公司原有主品牌受消费大环境影响增速放缓，同时提前投入销售费用为双十一做准备，导致短期盈利承压，需密切关注公司四季度旺季表现。公司于年初宣布“薇诺娜”品牌进入2.0时代，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，此外公司的多品牌建设也正在推进，期待后续消费回暖和公司本身经营改善带来的盈利弹性。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.82 24.59 16 -28.22 相对表现% 0.03 8.28 -0.39 -41.12 沪深300% 0.79 16.31 16.39 12.9 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年每股收益分别为1.71、2.31和 2.37元（原2.36、2.82和3.27元），DCF目标估值58.84元，下调公司评级至“增 业绩稳健增长，“薇诺娜”品牌进入2.0时2024-09-02 代 2023年盈利承压，24Q1业绩企稳回升2024-04-29 持”。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等 Q3扣非净利润增速边际提升，加大回购彰显信心 2023-10-31 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,014 5,522 6,407 7,285 8,252 同比增长(%) 24.6% 10.1% 16.0% 13.7% 13.3% 营业利润(百万元) 1,212 878 821 1,111 1,314 同比增长(%) 19.3% -27.6% -6.5% 35.3% 18.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,051 757 724 979 1,157 同比增长(%) 21.8% -28.0% -4.3% 35.1% 18.2% 每股收益（元） 2.48 1.79 1.71 2.31 2.73 毛利率(%) 75.2% 73.9% 71.2% 70.9% 70.6% 净利率(%) 21.0% 13.7% 11.3% 13.4% 14.0% 净资产收益率(%) 20.4% 13.3% 11.8% 14.4% 15.2% 市盈率 21.4 29.7 31.1 23.0 19.5 市净率 4.1 3.8 3.5 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入和毛利率，上调了销售费用率），预计公司24-26年每股收益分别为1.71、2.31和2.37元（原2.36、2.82和3.27元），DCF目标估值58.84元，下调公司评级至“增持”。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.33% 65.33 71.29 79.49 91.47 110.65 8.83% 61.29 66.28 72.99 82.47 96.90 9.33% 57.75 61.97 67.52 75.16 86.33 9.83% 54.61 58.21 62.86 69.11 77.95 10.33% 51.82 54.91 58.84 64.02 71.15 10.83% 49.31 51.99 55.34 59.69 65.52 11.33% 47.06 49.39 52.27 55.94 60.78 11.83% 45.02 47.05 49.55 52.68 56.73 12.33% 43.16 44.95 47.12 49.82 53.25 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.14% 债务利率rd 3.6% 无杠杆影响的β系数 1.19 WACC 10.33% 市场收益率Rm 9.17% 股权投资成本（Ke） 11.18% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,514 2,091 2,980 3,768 4,390 营业收入 5,014 5,522 6,407 7,285 8,252 应收票据、账款及款项融资 509 743 862 980 1,110 营业成本 1,243 1,441 1,846 2,122 2,424 预付账款 42 69 64 73 83 销售费用 2,048 2,610 3,075 3,278 3,631 存货 671 904 923 1,061 1,454 管理费用 343 413 436 486 542 其他 1,980 1,715 1,719 1,724 1,729 研发费用 255 299 327 364 413 流动资产合计 5,715 5,523 6,549 7,605 8,766 财务费用 (14) (21) (18) (26) (33) 长期股权投资 83 212 212 212 212 资产、信用减值损失 18 34 28 28 28 固定资产 206 667 530 377 205 公允价值变动收益 (6) (17) (17) (17) (17) 在建工程 349 40 45 48 49 投资净收益 81 64 80 60 60 无形资产 78 193 154 116 77 其他 16 85 45 35 23 其他 288 872 758 721 702 营业利润 1,212 878 821 1,111 1,314 非流动资产合计 1,005 1,984 1,700 1,473 1,245 营业外收入 9 2 10 10 10 资产总计 6,720 7,507 8,249 9,079 10,011 营业外支出 7 11 5 5 5 短期借款 0 104 104 104 104 利润总额 1,214 869 826 1,116 1,319 应付票据及应付账款 372 402 554 637 727 所得税 163 110 99 134 158 其他 619 785 793 801 810 净利润 1,051 759 727 982 1,161 流动负债合计 992 1,291 1,451 1,542 1,641 少数股东损益 (1) 2 2 3 4 长期借款 0 5 5 5 5 归属于母公司净利润 1,051 757 724 979 1,157 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.48 1.79 1.71 2.31 2.73 其他 125 195 195 195 195 非流动负债合计 125 200 200 200 200 主要财务比率 负债合计 1,117 1,491 1,651 1,742 1,841 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 155 157 160 164 成长能力 实收资本（或股本） 424 424 424 424 424 营业收入 24.6% 10.1% 16.0% 13.7% 13.3% 资本公积 2,846 2,736 2,846 2,846 2,846 营业利润 19.3% -27.6% -6.5% 35.3% 18.3% 留存收益 2,283 2,701 3,171 3,907 4,736 归属于母公司净利润 21.8% -28.0% -4.3% 35.1% 18.2% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,602 6,016 6,598 7,337 8,170 毛利率 75.2% 73.9% 71.2% 70.9% 70.6% 负债和股东权益总计 6,720 7,507 8,249 9,079 10,011 净利率 21.0% 13.7% 11.3% 13.4% 14.0% ROE 20.4% 13.3% 11.8% 14.4% 15.2% 现金流量表 ROIC 19.8% 12.7% 10.9% 13.4% 14.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,051 759 727 982 1,161 资产负债率 16.6% 19.9% 20.0% 19.2% 18.4% 折旧摊销 61 103 308 327 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (21) (18) (26) (33) 流动比率 5.76 4.28 4.51 4.93 5.34 投资损失 (81) (64) (80) (60) (60) 速动比率 5.07 3.58 3.88 4.24 4.46 营运资金变动 713 (188) 23 (179) (439) 营运能力 其它 (960) 22 94 17 17 应收账款周转率 19.4 13.3 10.6 10.5 10.4 经营活动现金流 769 610 1,052 1,061 974 存货周转率 2.1 1.8 2.0 2.1 1.9 资本支出 (311) (343) (100) (100) (100) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 长期投