制造型零售推升盈利，轻资产下沉支撑扩张

深耕13年，车后服务龙头 公司2011年成立，以轮胎销售起家，2014年，途虎正式推出途虎养车APP，将线上电商平台与线下服务门店相结合，打破了传统汽车服务行业的局限，为用户提供了便捷的一站式服务体验。通过轻资产加盟模式，迅速拓店发展。经过十三年的深耕，途虎已经成为国内头部车后服务商，拥有超过6300家工场店，服务门店数量领先同行业。 中国汽车后市场：高速增长的蓝海，O2O模式引领产业升级 中国汽车后市场服务行业呈现高速增长态势，2018-2022年CAGR达10.1%。 驱动因素：1）乘用车保有量持续攀升，2022年达2.74亿辆；2）平均车龄延长，预计2027年达8.0年；3）新能源汽车渗透率快速提升，2023年市占率达31.6%；4）市场以DIFM模式为主导，但市场高度分散，仅4.8%为连锁店。由于法规限制改装，加之新能源汽车的普及，使得车后服务市场更加侧重于提供专业的维修服务而非DIY。O2O模式通过供应链整合，有效提升车后服务效率。对标北美市场，2022年中国车均年度开支仅651美元，远低于美国的1,349美元。乘用车保有量和车龄增长，新能源汽车普及，将推动汽车服务市场增长，预计行业集中度将提高。 持续市场领先，中长期空间广阔 途虎养车通过线上线下一体化服务模式，实现快速扩张，24H1新开超过400家门店，服务网络覆盖全国。技术驱动下，2023Q1，工位日均服务周转率达2.2，远高于截止到22年底行业平均1.1的周转率。直采和自有品牌策略带来高周转高毛利，2023年自有自控产品收入占汽车产品和服务收入的25.9%，2024H1毛利率25.9%。标准化服务带来高复购，用户增长显著，月均用户数同比增长40%+，注册用户达1.26亿，交易用户2140万，同期实现了18.8%的增长。 互联网巨头角逐激烈，公司优势显著 途虎养车在互联网巨头竞争中展现强劲增长势头，以超6300家门店和1.26亿注册用户领先同行业。公司通过轻资产模式迅速扩张，尤其在下沉市场取得显著成效，乘用车保有量超过两万辆的区县覆盖率已接近65%。通过早期移动互联网布局和与腾讯合作，构建起强大的用户流量池，同时通过抖音等自媒体平台上的宣传矩阵和直播带货等新渠道，规模、流量优势显著。此外途虎在新能源服务领域表现突出，用户渗透率提升至8.4%，新能源用户数量稳居行业第一。2024年上半年，途虎工场店申请量全域大增，同比增加22%，尤其在下沉市场，在东北和西北部地区开店意向是去年同期的2.5倍，24H1新开门店402家，加盟商盈利比例高达90%，加盟商获利成为途虎增长的次生动力。 投资建议：我们认为车后服务市场空间广阔，途虎下沉市场增长势头迅猛，营收规模有望随着门店数量的提升持续扩大，门店触达提高，服务强化复购，采购议价形成前端价格优势，产品结构持续改善，自有产品逐年占比提升，有望带来毛利率每年1~2pct提升，规模、产品、服务形成综合品牌竞争优势。预计途虎2024~2026年的营收分别为146亿/160亿/176亿元人民币，经调整净利润分别为7.33亿元/11.39亿元/15.30亿元，对应PE为22/14/10倍。以美国车后服务龙头为可比公司，25年行业平均PE为18倍，给予途虎2025年18倍目标PE，对应目标市值224亿港币，目标价27.59港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争加剧，新能源车重分配产业链价值，门店网络扩张不及预期，跨市场选取可比公司，统计误差。 1.深耕十三年，打造车后服务龙头 1.1.O2O破局，深耕车后服务市场 自2011年成立以来，途虎养车经过13年的迅速发展，已经跃升为中国领先的综合性汽车服务平台。起初，公司以销售轮胎和合作店模式切入市场，逐步拓展业务领域。到2013年，公司已在全国建立了超过4,000家合作门店，并扩展了保养服务、机油销售以及底盘零部件销售等业务。2014年，公司发布了途虎养车APP，进一步提升了用户体验。2016年，途虎养车推出了自己的工场店。到了2020年，途虎养车在中国的服务门店数量已位居所有汽车服务供应商之首。2023年，公司总营收达到136亿元，2023年9月26日，途虎养车正式在香港联合交易所主板上市，标志着公司进入了一个新的发展阶段。截至2024年上半年末，途虎养车的工场店数量已超过6300家，APP注册用户数也突破了1.26亿大关。公司专注于O2O模式，通过整合配件流通渠道商和服务网络，简化上游供应链，整合下游需求，提供线上线下一体化透明的汽车养护服务，解决行业痛点。 图1：途虎商业模式 途虎养车发展史大致可以分为三个阶段： 第一阶段是电商时期（2011-2013）：2011年，途虎养车网成立，最初定位为纯线上零售平台，开展轮胎销售业务。通过线上销售和线下安装相结合的方式，提供便捷的轮胎购买服务。为了完善这一模式，公司采用了合作店模式，与线下门店合作，由途虎派单，门店负责完成最终的安装服务。2012年，公司在上海设立物流中心，以增强江苏及上海地区的配送能力。到2013年，途虎的合作门店数量已超过4,000家。 第二阶段是发力线下供应链+门店（2015-2020）：2014年，公司将品牌名称从“途虎养车网”升级为“途虎养车”，并推出途虎养车App，转向B2C+B2B模式。2015年，推出蓝虎系统，实现门店管理标准化和数字化。2016年，公司开设首家工场店，采用轻资产加盟模式，提升线下服务质量，并成为中国最大的轮胎零售商。2018年，与埃克森美孚、普利司通及佳通轮胎建立战略合作关系，同年并成为中国最大的机油零售商。2019年，与博世及朝阳合作，实施一物一码系统，并在App上使用人工智能进行定制化推荐。到2020年，公司累计交易用户数超过2,000万，服务门店数量在中国排名第一。 第三阶段是新能源汽车创新期（2021至今）：自2021年起，公司围绕新能源汽车的痛点和需求，推出动力电池及电装维修业务，并与零跑汽车及北汽极狐等主要供应商合作，提供面向新能源市场的专属服务。据公司公告，2022年，途虎养车成为中国最大的动力电池维修第三方服务商，完成约20,000笔电池服务订单。2023年，途虎养车工场店数量超过5,000家，累计注册用户超过1亿，2023年9月26日，途虎养车正式在香港联合交易所主板上市，并首次转亏为盈利，全年净利润约为67亿元。截止到2024年6月底，途虎养车工场店的数量已经超过6300家，服务门店数量领先同行业。 图2：公司发展历程 1.2.互联网基因驱动快速发展 公司的联合创始人，董事会主席，首席执行官陈敏先生，负责整体战略规划和日常运营管理，拥有超过18年的软件开发及数据管理经验和12年的汽车服务市场经验。胡晓东先生，联合创始人、总裁兼执行董事，专注于业务研发和战略规划，拥有丰富的工程领导和系统分析经验。姚磊文先生，非执行董事，负责向董事会提供专业建议，目前担任腾讯投资部副总经理，并在多家香港联交所上市公司担任非执行董事，具有丰富的投资管理经验。颜惠萍女士，独立非执行董事，主要负责监督和提供独立判断，现任中通快递首席财务官，拥有丰富的财务管理经验。奉玮先生，独立非执行董事，主要负责监督和提供独立判断，现任蔚来集团首席财务官，具有丰富的企业管治知识和经验。管理团队通过专业知识和领导才能，推动公司在快速发展的市场中保持领先地位。 表1：公司高管背景 公司股份分为A类和B类两种。在公司股东大会上，除涉及保留事项的决议案外（每股一票），B类股份每股拥有十票投票权，而A类股份每股拥有一票投票权。公司控股股东为创始人陈敏先生，根据招股书信息，陈敏先生持有约1200万股的A类股份，约6900万股的B类股份，合计持有公司股份10.05%，投票权合计48.8%。途虎IPO前的投资机构实力强大，包括腾讯、愉悦资本、Fountain Vest、红杉中国等大机构股东。公司目前的第一大股东为腾讯系，占A+B股总比例的19.4%。 图3：公司股权结构（截止23年末） 1.3.业绩稳健，盈利能力提升 2023年，依托中国经济的复苏，途虎保持了良好的增长态势，实现全年总收入人民币136亿元，2019年至2023年期间，公司营业收入从70.4亿元稳步增长至136亿元，显示出稳定的增长趋势。尽管2022年收入略有下降，但整体向上趋势明显。与此同时，销售成本相对平稳，毛利润显著增加，从2019年的5.2亿元增长至2023年的33.6亿元，显示出公司在控制成本和提升盈利能力方面取得了显著成效。毛利率逐年提升，从2019年的7.43%增加到2023年的24.70%，进一步证明了公司的经营效率和盈利能力的提升。 图4：公司营收及毛利维持增长 图5：公司经营利润、归母净利、经调净利均转正 从2019年到2023年，公司财务状况显著改善，营业利润从-11.35亿上升至1.62亿，毛利率从7.43%提升至24.70%。归母净利润从-34亿增至67亿，净利润显著增长的重要原因是可转换可赎回优先股公允价值变动。2023年报数据显示，途虎在2023年录得可转换可赎回优先股公允价值变动的收益为64.65亿元，对比2022年为-13亿元。从2019年到2023年，经调整净利润也从-10.36亿改善到4.81亿，经调净利润率从-14.72%提高到3.54%。整体来看，公司有效的成本控制和收入增长策略带来了显著的财务改善。 图6：公司毛利率稳步提升，经营利润率、归母净利率、经调整净利率转正 途虎的业务模式以个人客户为核心，专注于汽车售后市场，业务结构稳定。公司主要通过销售汽车产品和提供相关服务获取收入。2019年至2024年上半年，这些业务占总收入的90%以上，其中个人客户贡献了80%以上。从2019年到2023年，个人终端收入从62.04亿增长到112.65亿，毛利率从8.96%提升至23.82%；汽配龙收入从6.15亿增加到13.81亿，毛利率从1.14%上升到16.02%；广告、加盟及其他服务收入从2.21亿增长至9.54亿，毛利率虽然波动但总体回升至84.14%。整体来看，个人终端和汽配龙业务表现强劲，显示出显著的增长和盈利能力提升，广告、加盟及其他服务业务收入增长迅速，充分体现了公司品牌的强大效应。 图7：分业务营收 图8：分业务毛利率 截至2024年上半年末，公司的三项费用率均有小幅度下降，研发费用率从2022年的5.38%，下降至4%，销售费用率从2022年的13.36%，下降至12.74%；管理费用率从2022年的3.46%，下降至2.61%；公司现金余额为13.56亿元，此外，考虑到原油等原材料价格波动通常会引起整个行业的价格调整，公司具备灵活的定价能力，可以及时调整产品价格。公司的库存周转期约为60天，库存积压风险较低，存货减值由2022年的7769.8万减少到2023年1601万，预计未来整体经营性现金流将保持稳定且可控。总的来说，2023年，公司通过有效的存货管理和成本控制，不仅实现了财务的稳健增长，还巩固了运营稳定性。这些成就为未来的持续发展奠定了坚实的基础。 图9：公司三项费用率 图10：现金及等价物期末余额 2.从DIFM主导到新能源机遇的万亿市场 2.1.DIFM模式主导是中国车后服务市场基本特征 中国的汽车服务市场以DIFM模式为主导，在服务模式方面，中国汽车服务市场以“为我服务”（DIFM）模式为主导。与“自助服务”（DIY）模式不同，DIFM模式下，消费者到汽车服务网点购买零配件并享受专业服务。由于人口密度高、缺乏车库和工具等资源，中国车主更倾向于使用一站式DIFM服务来满足汽车服务需求。因此，中国客户非常依赖汽修店提供的安装服务及专业知识。 图11：中国汽车服务产业链 中国的汽车服务价值链包括两个主要渠道：授权经销商渠道和独立的后市场服务供应商（IAM）渠道。2022年，中国约有3.4万家授权经销商和86.2万家IAM门店，分别占市场的53.6%和46.4%（按GMV计）。授权经