二永骑乘策略分析
核心观点：二永骑乘策略主要通过赚取收益率自然下行的下滑收益（MD×Δy）来获取超额收益，其优势在于期限分布广、收益率曲线存在凸点且凸性大、债券流动性好。
二永骑乘策略的优势：
- 期限分布广且存量规模大：除了“5+5”年期外，还存续8千亿元“10+5”年期二永。
- 收益率曲线存在凸点且凸性大：二级债的2Y/4Y/7Y期限、永续债的3Y/4Y期限存在凸点。
- 债券流动性好换手率高：AAA-/AA+二级债周度换手率3.12%、4.85%；AAA-/AA+永续债周度换手率4.51%、4.91%。
二级债vs永续债，骑乘策略的差异：
- 收益率稳健性：AA级是分界线，AA级及以下收益波动率明显放大。
- 最大回撤：二级债仅AA级、5-10年期历史上出现过骑乘亏损；永续债仅AA级、5年亏损。相较于国债，二永债骑乘策略的抗回调能力更强。
- 绝对收益率：收益率稳健性上永续债高于二级债；绝对收益率上短久期永续债高于二级债，长久期永续债低于二级债。
二永骑乘策略的常见误区：
- 误区①：债市回调，不适合做二永骑乘？
- 在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好（如2020年5月）。
- 低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失（如2023年8月），此时国债表现＞永续债＞二级债。
- 机构行为面带来的债市快速回调，一般国债表现较好，其次为二级债与永续债（如2022年10月）。
- 结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：
- 信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债。
- 信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债。
- 信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永。
- 信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。
- 在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二级＞国债。
- 误区②：二永骑乘，久期越长越好？
- 二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。
- 历史回测显示，4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。
- 对于AAA-/AA+级二级债，在3年久期限制下配置50%的2年期、50%的4年债券的收益率最高；对于AA级二级债，配置3年期债券收益率最高；对于永续债，配置50%的2年期、50%的4年债券的收益率最高。
- 假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘，二级债最优的骑乘策略组合为80%的2年期债券、20%的7年期债券；永续债最优的骑乘策略组合为67%的2年期、33%的5年期债券。
骑乘策略的价值：
- 引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。
- 假设未来债券收益率曲线稳定，测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。
- 对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp，收益率较高。
- 对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率为48.3bp，高于其他期限。
- 分债券来看，对于隐含评级AAA-的二级债，超额收益可达100bp，期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债，超额收益可达40bp，期限主要集中于3-4年、4-5年。
