二永投资指南（一）：二永骑乘策略实战应用

二永骑乘策略实战应用 固定收益 深度报告 ——二永投资指南（一） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：林虎 执业证书号：S0010524060002电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-10-23 讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？ 二永债投资的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。 以银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续8千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高，AAA-/AA+二级债周度换手率3.12%、4.85%，AAA- /AA+永续债周度换手率为4.51%、4.91%。 二级债vs永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA级是分界线，AA级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅AA级、5-10年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅AA级、5年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。 反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区 误区①：债市回调，不适合做二永骑乘？我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债券在更抗跌。回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如2020年 5月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失， 如2023年8月，该轮回调国债表现＞永续债＞二级债；机构行为面带来的 债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如2022年10 月。 结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 级＞国债。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。我们设定组合平均久期不超过3年，考虑各类久期策略下组合的收益率。 首先，以历史各期限骑乘收益率为基础，回测发现4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。对于AAA-/AA+级二级债，50%的2年期、50%的4年期结构收益率最高；对于AA级二级债，100%的3年期配置收益率最高；对于永续债，50%的2年期、50%的 4年期收益率最高。 其次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘。对于二级债， 80%的2年期、20%的7年期配置收益率最高；对于永续债，67%的2年 期、33%的5年期配置收益率最高。 算收益，当下二永骑乘策略值多少bp？ 我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。假设未来债券收益率曲线稳定，我们测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。 对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，短期限中4年期超额收益率为56.4bp，均衡利差达14.6bp，长期限中7年期超额收益率为120.2bp，均衡利差达18.3bp；隐含评级AA+级，短期限中4年期超额收益率为60.5bp，均衡利差达15.6bp。 对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率48.3bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，4年期超额收益率为48.3bp，均衡利差达12.4bp；对于隐含评级AA+级，5年期超额收益率为73.5bp，均衡利差达15.3bp。 分债券，超额收益较高的期限主要集中于6-7年、3-4年。对于隐含评级AAA-的二级债，超额收益可达100bp，期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债，超额收益可达40bp，期限主要集中于3-4年、4-5年 风险提示：数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。 正文目录 1讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？5 2算收益，二永骑乘策略值多少BP？8 3反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区10 3.1误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？10 3.2误区②：二永骑乘，久期越长越好？13 4总结：低利率下，如何利用二永骑乘增厚收益？14 5风险提示15 图表目录 图表1债券收益率拆分5 图表2存量银行二永分期限（单位：亿元）6 图表3银行二级资本债收益率（单位：%）6 图表4银行永续债收益率（单位：%）6 图表5银行二永凸性分期限（单位：亿元）7 图表6银行二级债换手率：分隐含评级（单位：%）7 图表7银行永续债换手率：分隐含评级（单位：%）7 图表8二永骑乘策略收益率标准差及最大回撤（单位：BP，%）8 图表9二级债骑乘策略超额收益率（单位：BP，%）9 图表10永续债骑乘策略超额收益率（单位：BP，%）9 图表11哪些二永骑乘收益率较高（单位：亿元，年，BP）10 图表12骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2020年5月-9月（单位：%）11 图表13骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2022年10月-12月（单位：%）11 图表14骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2023年8月-10月（单位：%）12 图表15象限角度下，骑乘策略对各类债券的优先性12 图表16二级债&国债骑乘收益率：2019年起（单位：%）13 图表17永续债骑乘收益率：2021年起（单位：%）13 图表18二永骑乘策略最优久期组合：基于历史平均值测算（单位：%）13 图表19二永骑乘策略最优久期组合：基于当前收益率测算（单位：%）14 1讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？ 债券投资的收益主要由两部分构成，即息差收益+资本利得。根据Campisi模型，所有投资的收益都可以表示为持有期间的票息收入和持有期内的资本利得。其中，持有期间的票息收入包括债券票息和杠杆带来的息差；持有期内的资本利得包括债券久期缩短下滑收益和收益率曲线变化带来的曲线变动收益。 以公式来描述，一方面，票息收入与骑乘收益当下可直接确定，而收益率曲线变化当下不可测；另一方面，当债券收益率变动大、曲线弯曲程度高时，还需考虑凸度修正偏差。综合来看，债券投资收益率公式如下： R=y×Δt+MD×Δy+1/2×C×Δy^2 其中，R表示债券投资收益率，y表示债券的到期收益率、Δt为持有时间、MD债券修正久期、Δy是区间收益变化、C为债券凸度。 骑乘策略针对的是公式中MD×Δy部分，赚取的是收益率自然下行的rolldown下滑收益。其核心是买入收益率曲线中相对陡峭部位、剩余期限较长的债券，随着债券剩余期限的缩短，其收益率将沿着收益率曲线下降，从而带动债券价格上涨，获取资本利得。 图表1债券收益率拆分 资料来源：华安证券研究所整理 以银行二永做骑乘有何优势？骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭的部分进行，并需结合债券久期考虑。总结来看需要满足三个条件，一是期限分布广且存量规模大、二是收益率曲线存在凸点且凸性大、三是债券流动性好换手率高。 分期限，二永行权久期最高位10年。按行权期限划分，二级债共存续4.0万亿，其 中4-5年期9133亿元、3-4年期5393亿元，长期限债券还包括“10+5”年期、由国股大 行发行的二级债，共存续7880亿元；永续债共存续2.4万亿，其中4-5年期6306亿元、 3-4年期2150亿元。 图表2存量银行二永分期限（单位：亿元） 239263 400 319 205 250 225 50 100 35 180 40 2,725 854 300 662 2,0452,630 395 555 173 180 2,2002,9504,7703,9705,1201504501,1802,4303,040 债券类型隐含评级1-2年1年以内2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年 3,2 480 2, 1,280 485 AAA-AA+ 二级债 永续债 AAAA- 其他合计AAA-AA+AA 其他合计 3,50365 1,5002,1701,330 661181484 673308256 300 310 240 2,150 216 6,306 4,970 5,759 5,249 2,800 2,700 590 3,1002,9001,300 2,415 370 9,133 3 5,39 8,394 5,649 199275222171 资料来源：Wind，华安证券研究所 分曲线，3Y/4Y/7Y存在曲线凸点。从绝对收益率水平来看，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，适用于实施骑乘策略；对于永续债，1Y以内的债券收益率曲线较平，3Y/4Y期限存在凸点，适用于实施骑乘策略。 图表3银行二级资本债收益率（单位：%）图表4银行永续债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 分评级，4Y/7Y期限中AA+凸性较高。凸性反映的是债券的价格对利率的二阶敏感度，体现的是到期收益率的波动对债券价格的影响程度。在其他因素不变的情况下，票面利率越低凸性越大、一年内付息次数越多凸性越小、剩余期限越长凸性越大、久期相同时凸性越大利率下行时债券价格上升越多。从数据上看，对于二级债，4Y/7Y期限中AA+凸性较高，对于永续债，3Y期限AAA-凸性较高。 图表5银行二永凸性分期限（单位：亿元） 隐含评级1-2年1年以内2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9- 二级债 永续债 债券类型 AAA- 3.9 1.1 7.6 13.6 21.1 34.4 40.5 50.9 AA+ 3.5 1.0 8.1 14.4 23.6 33.6 34. AA 3.7 0.6 7.5 14.6 23.3 AA- 3.0 0.9 8.1 13.7 AAA- 3.3 0.8 7 AA+ AA 2.8 资料来源：Wind，华安证券研究所 分流动性，对于银行二级债，AAA-/AA+周度换手率为3.12%、4.85%；对于银行永续债，AAA-/AA+周度换手率为4.51%、4.91%。 图表6银行二级债换手率：分隐含评级（单位：%）图表7银行永续债换手率：分隐含评级（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 二级债vs永续债，骑乘策略有何差异？①从收益率稳健性来看，二永骑乘策略下，AA级二级债收益率标准差较大，即收益稳定性不足。②从最大回撤来看，骑乘策略下的最大回撤大多出现在2020年的债市回调，但测算结果显示二级债中仅AA级历史出现过亏损、永续债中仅5年期AA级历史出现过亏损。相较于国债，二永债骑乘策略的抗回调能力明显更强。③对比二永债，收益率稳健性上永续债高于二级债，而在绝对收益率上短久期永续债高于二级债、长久期永续债低于二级债。 骑乘收益率标准差2年3年4年5年6年7年8年9年10年 1.40 1.90 2.31 2.65 2.92 3.09 3.24 3.37 3.48 1.46 1.97 2.44 2.78 3.03 3.15 3.32 3.50 3.63 1.71 2.46 3