医药生物行业周报：低估板块全面反弹，中远期业绩指引调整值得关注（附多抗研究专题）

行业研 究医药生物 2024年10月27日 行业周报 看好/维持 医药 低估板块全面反弹，中远期业绩指引调整值得关注（附多抗研究专题） （2024.10.21-2024.10.25） 走势比较 报告摘要 20% 10% 23/10/27 24/1/7 太 0% 平 (10%) 洋 (20%) 证 (30%) 券 股 份有 限 24/3/19 24/5/30 24/8/10 医药沪深300 子行业评级 推荐公司及评级 本周观点 我们本周梳理了多抗产品的作用机理和在研产品。全球多抗研发处于 24/10/21 早期探索阶段，其中百利天恒布局多款产品。三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的三抗SAR442257（CD38/CD3/CD28）和SAR443216（HER2/CD3/CD28） 处于全球第一梯队，但目前已终止了开发。四特异性抗体方面，基于自建 公君实生物买入 证 司华领医药-B买入奥锐特买入 同和药业买入 券阳光诺和买入 研泓博医药买入 究 福元医药买入 三生制药买入 告 报京新药业买入 共同药业增持 亿帆医药买入 诺诚健华买入 泰格医药买入 诺思格买入 奥翔药业买入 科伦药业买入 国邦医药买入 皓元医药买入 相关研究报告 <<Q3业绩符合预期，营销改革成果持续显现>>--2024-10-25 <<Q3收入环比持续增长，研发保持高投入>>--2024-10-25 <<Q3收入及利润环比略有下滑，业绩基本符合市场预期>>--2024-10-25 多特体抗体开发平台GNC，百利天恒已开发4款进入临床阶段的FIC分子。 投资建议 本周医药板块上涨3.11%，跑赢沪深300指数2.32pct。板块内部来 看，子板块中医疗新基建、医药外包和生命科学表现相对较好，创新药、疫苗、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略： 创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期 （Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为 证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药* （300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药* （688131）。 仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1 年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看,板块内部分化趋势明显,在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资 不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 目录 一、行业观点及投资建议6 (一)多抗研发处于早期探索阶段，百利天恒布局多款产品6 (二)投资建议9 (三)行业表现11 (四)公司动态11 (五)行业动态13 二、医药生物行业市场表现14 (一)医药生物行业表现比较14 (二)医药生物行业估值跟踪16 三、风险提示18 图表目录 图表1：赛诺菲三抗SAR442257（CD38×CD3×CD28）的作用机制6 图表2：全球主要在研多抗产品7 图表3：四特异性抗体与单抗和双特异性抗体的比较8 图表4：GNC多抗的作用机制9 图表5：GNC-038的分子结构9 图表6：一级行业周涨跌幅（%）15 图表7：医药生物二级行业周涨跌幅（%）15 图表8：医药生物行业个股周涨跌幅前十16 图表9：医药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）16 图表10：原料药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）16 图表11：化学制剂行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表12：医药商业行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表13：医疗器械行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表14：医疗服务行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表15：生物制品行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 图表16：中药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 一、行业观点及投资建议 (一)多抗研发处于早期探索阶段，百利天恒布局多款产品 1)多特异性抗体研发处于早期探索阶段 双特异性抗体（bsAb）可以同时结合两个不同的表位或抗原，从而实现具有协同效应的多种机制功能。双特异性抗体（bispecificantibody，bsAb）为可同时特异性结合2个抗原或抗原表位 的抗体分子，通过效应位点和靶点位点发挥其功能特性。效应位点起到连接募集效应细胞、药物分子或病毒的作用；靶点位点可以靶向到分子或细胞等。bsAb在体内可以通过不同作用机制，以组合或专性方式发挥作用，能够介导超越天然单抗的治疗效果，例如通过向癌细胞招募免疫效应细胞或用单个分子靶向不同的信号传导途径。 三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。完全激活T细胞 至少需要两个信号，第一个信号由T细胞受体（TCR）和抗原呈递细胞(APC)通过组织相容性复合物(MHC)呈递的肽连接，可利用链接CD3和TAA的TCE技术手段实现。第二个信号需要T细胞表面表达的共刺激分子（如CD28、41-BB等）与APC表达的配体结合，从而实现有效免疫反应所需的持续T细胞激活、增殖和分化。赛诺菲的SAR442257（CD38×CD3×CD28）设计思路，即CD3和CD28的结合提供了有效的T细胞刺激，而抗CD38结构域将T细胞引导至骨髓瘤细胞以及某些淋巴瘤和白血病细胞。此外，4-1BB（CD137）也是T细胞反应中关键共刺激分子，在T细胞上表达并支持增殖、存活和效应功能。4-1BB信号还可以激活NK细胞和树突状细胞，从而间接促进细胞毒性T细胞功能。全身施用的4-1BB单抗进行T细胞共刺激通常伴随显著毒性，尤其是肝毒性。目前4-1BB激动药物被设计至少有一个额外的结合位点，以引导T细胞到达肿瘤或TME。 图表1：赛诺菲三抗SAR442257（CD38×CD3×CD28）的作用机制 资料来源：2023ASH，太平洋证券整理 四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。 TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。 全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的SAR442257（CD38×CD3×CD28） 是全球处于第一梯度的三抗，其中，一项用于r/rMM和r/rNHL的1期临床