通往净零的道路：资金流调查（英）

BIS工作文件 No1220 净零之路：资金流调查 作者：LouisaChen和KojiTakahashi 货币和经济部 2024年10月 JEL分类：G11,G23,Q43,Q54 关键词：绿色和棕色基金流动、气候变化新闻、转型演变、转型速度 IS工作文件是由货币和经济组织的成员撰写的B部门由国际清算银行（BIS）管理，并不时由其他经济学家撰写，且由银行出版。这些论文涉及当前热点话题，具有技术性质。它们表达的观点仅代表作者个人观点 ，未必反映国际清算银行的官方立场。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但允许摘录简短内容并注明来源。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678( 在线) 净零之路：资金流调查 路易莎·陈和高桥浩二 Abstract 我们分析了从2006年到2022年美国绿色和棕色能源股权共同基金和ETF对气候变化公众关注度的反应。研究发现，绿色基金的资金流入持续增加，特别是在2020年对气候新闻的反应下达到峰值，而棕色基金的资金流入则稳步下降。这种向绿色投资的转变可能抑制棕色投资，并有助于减轻气候新闻对股市和工业生产增长的负面影响。从棕色到绿色基金转型的速度与美国气候变化政策的变化相一致，更快的转型与积极的股市表现和工业生产增长相关。 关键词：绿色和棕色基金流动。气候变化新闻。不断发展的过渡。过渡的步伐。 JEL代码：G11，G23，Q43，Q54。 Acknowledgement 路易莎·陈，通讯作者(电子邮件：l.x.chen@sussex.ac.uk)，在英国苏塞克斯大学工作。高桥浩二(电子邮件：kouji.takahashi-2@boj.or.jp)是在日本银行工作的。该论文是在小林浩司在国际清算银行进行借调期间完成的。我们感谢国际清算银行 、萨塞克斯大学以及2024年INQUIRE研究研讨会参与者提供的宝贵意见。特别感谢PascalPaul分享VARX模型的初始代码，以及WeiWei和GiulioCornelli提供的出色协助。本文的观点仅代表作者个人观点，并不代表国际清算银行或日本银行的官方立场。 1.Introduction 气候变化是指全球或区域气候模式的长期变化，通常指的是由于化石燃料消费导致不可持续的温室气体排放引起的全球气温上升（Bolton等，2020）。为了将全球变暖限制在1.5°C以内，《巴黎协定》指出，到2030年温室气体排放量必须减少45%，到2050年实现净零排放。在本研究中，我们从金融交易的角度实证分析了应对气候变化的一些挑战性问题：从绿色投资转型的角度来看，转型模式正在如何演变？转型的速度对金融市场和经济产出有何影响？ 气候变化对经济和金融系统构成系统性风险，影响经济活动（例如，Litterman,2020 ）。自Nordhaus（1977,1992）的开创性基础研究以来，许多研究关注了气候变化的经济影响。然而，金融方面的考虑，如定价、对冲以及投资者对气候风险的态度，直到最近才开始受到关注（参见Giglio等人，2021的综述）。其中，主要关注点在于气候风险的定价和对冲，而投资决策及其随后的交易活动则较少受到关注。 金融市场是减轻气候风险的主要渠道，通过引导资本流向绿色可持续投资，远离高碳密集型产业。绿色转型比以往任何时候都更为紧迫，因为气候变化是一个加速过程，超过某些气候临界点可能导致灾难性且不可逆转的影响（Dangendorf等，2019；Bolton等，2020）。然而，鉴于技术创新的局限性和现有商业模式对化石燃料的依赖，快速的能源转型可能会导致能源系统成本大幅增加，从而阻碍GDP增长和就业（Hafner等 ，2021；Victor，2019）。 正如Pástor等人（2021年）开发的均衡模型（以下简称PST模型）所预测的那样，实际投资从棕色企业转向绿色企业。这一转变归因于企业资本成本的变化，即棕色企业的资本成本上升，而绿色企业的资本成本下降。绿色企业在以下几个主要原因下拥有较低的资本成本：投资者具有“绿色偏好”；更绿色的资产能够对冲气候风险，导致更低的气候贝塔值；如果气候意外恶化，棕色资产的价值会相对于绿色资产贬值，例如由于新的规定对棕色企业进行惩罚。 我们的分析重点是2006年至2022年在美国注册的能源股票共同基金和ETF的净流入 。1我们进行分析分为三个步骤。首先，我们考察绿色和棕色能源基金流如何随着时间对气候变化新闻做出反应，考虑这些反应的迹象、幅度、非线性和速度。遵循现有文献的做法，我们使用气候变化新闻指数来衡量经济主体对气候风险的关注和担忧程度。我们模拟绿色能源投资可能对遏制棕色能源投资以及减轻气候新闻对股市和经济的负面影响的影响。最后，我们探讨从棕色到绿色投资快速转型对股市表现和经济绩效的相关性 。 我们使用向量自回归模型（VARX），其中结构气候新闻被直接作为外生变量集成进来 （参见Paul,2020）。2估计方法包括两种形式：首先使用常数参数VARX模型以获得一些直观认识，随后使用时间变化参数VARX模型来检测响应中的任何非线性模式。绿色和棕色基金流动、标普500指数回报率、VIX波动率指数以及美国工业生产增长率是VAR系统中的内生变量。 我们通过基金名称和投资组合持仓，在Lipper数据库中识别绿色和棕色能源基金。绿色和棕色基金的整体资金流动是指各月净流入资金占基金总价值的百分比。我们应用MeCCOUSA气候变化新闻指数。该指数监测美国广泛发行的报纸上发布的关于气候变化的新闻，反映公众对物理和过渡性气候风险的广泛关注。 常参数VARX模型的结果表明，绿色基金流动对气候新闻反应积极，而棕色基金流动则反应消极。这与 1我们使用绿色和棕色能源共同基金和ETF作为低碳转型背景下绿色和棕色投资的代理。能源在经济增长中扮演着关键角色，尽管近年来可再生能源的比例有所增加，但目前仍有大部分能源生产依赖化石燃料，占过去四十年全球一次能源供应的约82%（国际能源署，2016年，见https://www.iea.org/energy-system/fossil-fuels#programmes）。为了将全球经济导向低碳路径，一个关键步骤是通过转向可再生能源来改革能源部门（联合国气候变化框架公约，见https://unfccc.int/cop28）。 2我们采用Paul（2020）开发的VARX模型，并调整了发布于http://www.pascalpaul.de/replication-codes-varx/的相关代码。 股票市场回报率下降、波动性增加，以及工业生产增长率下降。当我们允许VARX模型的参数随时间变化时，在2015年至2022年的审查期间，内生变量的响应通常保持相同的符号，其幅度在响应期内波动。3 特别是在审查期间，从2017年至2020年末，我们发现投资者对气候新闻冲击的反应是在9个月的响应期内稳步增加绿色基金投资，这一趋势从2017年开始逐渐显现。然而，自那时起，绿色基金投资的增长率开始放缓。相反，棕色基金的投资则减少。股票市场表现和工业生产增长的负面反应在审查期末变得更加严重。这表明公众对气候变化的关注可能在近年来促进了从棕色到绿色投资的转型，并伴随着股市和经济对气候风险的暴露增加。总体而言，我们的发现支持了PST模型的预测，并展示了金融市场上从棕色到绿色投资的持续转变。 我们在时间变化的VARX模型中进一步约束绿色基金流动估计系数，并重新计算冲击响应。我们发现，在缺乏绿色基金投资支持的情况下，棕色基金流动对气候新闻的反应在9个月的响应期内以及整个审查期间变得更加负面。类似地，在股票市场回报率和波动性以及工业生产增长方面也出现了增强的负面影响。这表明绿色投资在应对气候变化方面在实际投资和风险对冲中扮演着至关重要的角色。 通过使用绿色和棕色基金流动的估计时间变化累积冲击响应（CIR），我们遵循文献中概述的原则（Ball,1994），并将基金流动的速度变化定义为这些流动的变化差。푡ℎ连续两个月度之间的持有期平均收益率（CIR）。我们发现绿色和棕色基金流动的速度变化方向相反，而绿色和棕色基金净流入量的增加/减少与美国气候变化政策的变化动荡相一致。 32006年至2014年的训练样本数据用于校准时变VARX的参数先验分布. 巴黎协定下，即能源转型的动力可能会受到政府气候政策的影响。 为了考察从棕色投资迅速转向绿色投资是否会影响资本市场和经济，我们进行了回归分析。我们关注的是股票市场回报率和工业生产增长率的估计连续时间利率（CIRs）与资金流动速度变化之间的关系。研究结果表明，面对气候新闻，快速净流入绿色基金与股市回报率和工业生产（IP）增长之间存在强烈的正相关关系。相反，棕色基金的投资对工业生产增长的影响则是负面的，尤其体现在工业生产增长上。 我们对时间varyingVARX估计进行了各种稳健性检验，其中包括通过考虑基金ESG评级中的E评分来识别绿色基金的替代方法，并控制油价、通货膨胀以及样本中的极端事件的影响。这些稳健性检验的结果与主要发现在定性上保持一致。 我们的研究在两个方面为文献做出了贡献。首先，我们在气候变化背景下，提供了关于从棕色投资向绿色投资过渡的理论文献的实证证据。我们关注交易活动，这直接反映了资本流向何处。其次，我们通过研究绿色投资的对冲能力以及从绿色投资向棕色投资过渡的速度，为实证文献做出了贡献，并考察了这些变化与资本市场和经济的关系。 我们的研究与近期理论气候金融文献的发展有关。这些文献表明，气候风险的存在可以增加绿色企业的市场价值，同时减少棕色企业的市场价值，从而导致实际投资从棕色企业转向绿色企业（Ambec&Lanoie,2008；Freeman,1984；以及Pástor等,2021）。我们的研究还与更广泛的探讨气候变化对经济结果负面影响的文献相关（例如，Dell等,2014；Nordhaus,2019；以及Batten等,2020）。详细文献综述将在下一节中呈现。 论文剩余部分的结构如下：第2节回顾相关文献。第3节描述样本数据及所采用的方法论 。第4节和第5节分别呈现VARX分析结果和过渡速度分析结果。第6节呈现结果。 最后，第7节简要总结了我们✁发现并讨论了政策含义。 2.文献综述 随着对传统能源生产与使用对全球变暖影响✁担忧日益增加，这可能会刺激清洁和可再生能源✁投资（Climent和Soriano，2011）。根据利益相关者理论，企业应为所有利益相关者创造价值（Freeman，1984），绿色能源公司与棕色能源公司相比可能具有更低✁成本和更高✁利润，从而可能实现更好✁财务表现（Ambec和Lanoie，2008✁综述） 。Pástor等人（2021）通过一个均衡模型证明，预期回报不仅取决于市场贝塔系数和投资者偏好，还取决于气候贝塔系数。绿色企业相对于棕色企业✁气候贝塔系数较低，因此拥有更低✁资金成本和更高✁市场价值，从而吸引投资远离棕色企业。实证研究也表明，棕色资产✁气候贝塔系数高于绿色资产（例如，Choi等人，2020；Engle等人，2020） 。 最近✁实证研究将气候变化与金融市场联系起来。尽管大多数研究集中在气候风险对资产价格✁影响上，4一些研究揭示了投资流动✁情况。例如，Reboredo和Otero（2021 ）发现从2009年到2019年，绿色能源ETF✁投资相对于传统能源ETF有所增加，尤其✁在《巴黎协定》之后。其他研究表明，共同基金投资者倾向于选择气候相关转型风险较低或可持续评级较高✁基金（Ammann等，2019；Hartzmark和Sussman，2019；Reboredo和Otero，2021；Ceccarelli等，2023）。相关领域✁研究还探讨了通过使用低碳足迹资产或组合对冲气候风险，✁否可能牺牲财务回报（例如，Andersson等，2016；deJong和Ng