营收增速环比继续提高，TCE领域显优势

泽璟制药（688266.SH） 公司点评 营收增速环比继续提高，TCE领域显优势 公司价格与沪深300走势比较 100% 50% 0% -50% 泽璟制药沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】泽璟制药 （688266.SH）公司深度：自免肿瘤双驱创新药新星，商业化进入密集加速期2023-11-09 2.【华安医药】公司点评泽璟制药 （688266.SH）：23FY及24Q1稳扎稳 打，创新多抗平台陆续验证2024-4-21 3.【华安医药】公司点评泽璟制药 （688266.SH）：24H1产品增收费用下降，吉卡昔替尼获批在即2024-8-29 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-10-27 收盘价（元） 65.6 近12个月最高/最低（元 79.99/33.20 总股本（百万股） 265 流通A股（百万股） 265 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 173.6 流通市值（亿元） 173.6 事件 2024年10月25日，泽璟制药发布2024年三季度报告，报告期内公司实现营业收入3.84亿元，同比+36.16%；归母净利润-0.98亿元，同比减亏51.55%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比减亏57.02%。单季度来看，公司2024Q3收入为1.43亿元，同比+130.67%，单季度实现较大增长系由于去年同期基数较低；归母净利润为-0.31亿元，同比减亏64.30%；扣非归母净利润为-0.32亿元，同比减亏71.59%。公司稳扎稳打，已实现连续4个季度营业收入环比正增长。 点评 维持高毛利率水平，期间费用率持续收窄 2024年前三季度，公司整体毛利率为92.96%，同比+0.57个百分点；期间费用率125.41%，同比-58.77个百分点；其中销售费用率49.38%，同比-11.66个百分点；管理费用率10.68%，同比+2.98个百分点；财务费用率-5.67%，同比-2.30个百分点；研发费用率71.02%，同比-47.80个百分点，费用率大幅降低；经营性现金流净额为0.67亿元，同比-129.08%，录得较大下滑，主要是去年同期，公司收到泽普凝的独家推广授权款造成高基数所致。 ZG006数据亮眼，进度全球领先地位 2024年9月9日公司发布公告，披露公司FIC药物CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体（注射用ZG006）的临床研究进展，并在ESMO2024和CSCO2024学术会议上公布了ZG006的最新数据。截至2024年8月8日，用于治疗SCLC或神经内分泌癌症的I/II期临床试验已完成I期剂量递增阶段的入组，共获得24例可评估样本，且17例患者均接受过至少两线抗肿瘤药物。在接受10mg或以上剂量的9例SCLC患者中6例达到PR，ORR为66.7%，DCR达88.9%。24例受试者中3级CRS仅1例，绝大多数TRAEs为1级或2级，总体ZG006数据亮眼，初步展现良好耐受性及优异抗肿瘤疗效。ZG006目前已获得FDA孤儿药资格认定，彰显其全球竞争力。 TCE药物显优势，联用前线或成趋势 CD3/DLL3的FIC药物，Amgen公司的IMDELLTRATM（tarlatamab-dlle）已获FDA批准用于进展或化疗失败的广泛期小细胞癌SCLC（即SCLC后线治疗）。DeLLphi-301的2期拓展试验中其二线治疗的mOS已经达到15.2个月，并且其1b期一线维持联用疗法数据证明，将CD3/DLL3靶点药物与前线药物联用（PD-1、Imfinzi、Tecentriq单抗等）可以增加患者的长期获益。DLL3靶点的有效性、及其前线联用的前景都随着时间的推进不断在被证实清晰。公司的ZG006有望作为TCE抗体赛道中国产领先品种继续乘势，其BD潜力值得期待。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 考虑到泽普凝今年仍处于商业化初期，我们对产品销售及盈利预测进行调整，预计公司2024~2026年收入分别为5.88/12.86/20.59亿元 （前值为6.73/18.18/30.81亿元），分别同比增长52.3%/118.5%/60.2%，归母净利润分别为-1.27/1.04/2.45亿元（前值为-1.18/1.21/3.04亿元），分别同比增长54.6%/182.0%/136.0%，对应估值为亏损/144X/61X。看好公司泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景、双抗平台的Firstinclass潜力，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 386 588 1286 2059 收入同比（%） 27.8% 52.3% 118.5% 60.2% 归属母公司净利润 -279 -127 104 245 净利润同比（%） 39.1% 54.6% 182.0% 136.0% 毛利率（%） 92.4% 92.6% 90.9% 91.2% ROE（%） -17.1% -8.4% 6.4% 13.2% 每股收益（元） -1.09 -0.48 0.39 0.92 P/E — — 143.66 60.87 P/B 8.58 9.89 9.25 8.03 EV/EBITDA -47.92 -193.43 89.16 29.78 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2520 2715 3034 3292 营业收入 386 588 1286 2059 现金 2110 2123 2091 2211 营业成本 29 44 117 181 应收账款 101 156 318 470 营业税金及附加 1 3 8 14 其他应收款 11 16 24 24 销售费用 250 284 456 651 预付账款 46 54 73 57 管理费用 17 56 126 156 存货 111 120 183 121 财务费用 -15 -9 -13 -16 其他流动资产 142 245 344 409 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 367 334 303 292 公允价值变动收益 9 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 6 29 64 62 固定资产 98 113 113 108 营业利润 -298 -125 109 445 无形资产 69 34 14 20 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 199 188 175 164 营业外支出 1 3 5 17 资产总计 2887 3049 3337 3583 利润总额 -299 -127 104 428 流动负债 1135 1167 1351 1213 所得税 -4 -1 1 43 短期借款 795 795 795 795 净利润 -295 -127 104 385 应付账款 138 204 257 112 少数股东损益 -17 0 0 0 其他流动负债 202 168 300 306 归属母公司净利润 -279 -127 104 245 非流动负债 107 362 362 362 EBITDA -267 -70 153 454 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） -1.09 -0.48 0.39 0.92 其他非流动负债 107 362 362 362 负债合计 1242 1530 1714 1576 主要财务比率 少数股东权益 12 12 12 152 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 265 265 265 265 成长能力 资本公积 3353 3353 3353 3353 营业收入 27.8% 52.3% 118.5% 60.2% 留存收益 -1985 -2111 -2007 -1763 营业利润 38.7% 58.1% 187.5% 307.8% 归属母公司股东 1633 1507 1611 1856 归属于母公司净利 39.1% 54.6% 182.0% 136.0% 负债和股东权益 2887 3049 3337 3583 获利能力毛利率（%） 92.4% 92.6% 90.9% 91.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -72.1% -21.5% 8.1% 11.9% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -17.1% -8.4% 6.4% 13.2% 经营活动现金流 -233 -52 67 198 ROIC（%） -12.8% -5.7% 3.7% 13.0% 净利润 -295 -127 104 385 偿债能力 折旧摊销 60 66 62 43 资产负债率（%） 43.0% 50.2% 51.4% 44.0% 财务费用 24 33 30 26 净负债比率（%） 75.5% 100.7% 105.6% 78.5% 投资损失 -6 -29 -64 -62 流动比率 2.22 2.33 2.24 2.71 营运资金变动 -6 5 -68 -211 速动比率 2.08 2.17 2.05 2.56 其他经营现金流 -300 -131 176 612 营运能力 投资活动现金流 65 -109 -70 -52 总资产周转率 0.17 0.20 0.40 0.60 资本支出 -63 -34 -35 -48 应收账款周转率 4.07 4.57 5.42 5.22 长期投资 115 -103 -99 -65 应付账款周转率 0.20 0.26 0.51 0.98 其他投资现金流 12 28 64 62 每股指标（元） 筹资活动现金流 1509 174 -30 -26 每股收益 -1.09 -0.48 0.39 0.92 短期借款 404 0 0 0 每股经营现金流 -0.88 -0.20 0.25 0.75 长期借款 -50 0 0 0 每股净资产 6.17 5.69 6.09 7.01 普通股增加 25 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1131 0 0 0 P/E — — 143.66 60.87 其他筹资现金流 0 174 -30 -26 P/B 8.58 9.89 9.25 8.03 现金净增加额 1342 14 -32 121 EV/EBITDA -47.92 -193.43 89.16 29.78 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确