2024年10月27日 票息策略失效期 短期,又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好,10月第二个交易周信用市场抢券骤然出现,一周时间内,弱资质城投债收益下行幅度20bp至30bp。突如其来的债市行情尚 有余温,风险偏好却再次向权益资产倾斜,叠加增量政策信息的顾虑,信用市场下跌来得猝不及防。值得注意的是,与前两轮调整不同的是,近一周信用债面临的剁仓意愿更为强烈。并且,收益率宽幅波动,多发在流动性较差的资产。结合收益率变化以及交易意愿表现,是否一定程度可以说明赎回行为第三次出现?预防性赎回有迹象。相比理财,基金的焦灼显性化。基金抛售行为重现,1年至5年普信债减持力度不低,3年至5年国股行二永债卖出已经超过8月底。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号:S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号:S1450523120004 朴素的资/负端比价逻辑,不足以解释赎回行为。固收类理财产品业绩基准下限均值持续下移,当前分布在2.4%至2.63%之间,反观资产端,不少中等久期AA(2)左右城投债收益高于这一成本 线,且利差水平维持在年内90%以上分位数,配置价值不算差,利差保护也相对充裕,可信用类资产频繁被机构“砸盘”,担忧的因素为何? 资本利得亏损过快,削弱信用债持有稳定性。信用债凭借票息,往往被投资者稳定持有,暗含的一个前提是,即便有阶段性资本利得亏损,只要票息足够高,依旧可以获得正收益,极端情况如 2022年11月至12月,高票息城投债都可以有效覆盖资本利得损失。如今,不断面临被动抛售的信用类资产,本质是投资者拿不稳的体现,当然其中会有风险偏好切换的影响,但关键的变化是票息已经难以覆盖资本利得损失。以隐含评级为AA/AA(2)/AA-的1年/3年/5年中票和城投债为样本,拆分8月以来,不同品种票 息回报和资本利得,并以10年国债作为参照样本来看,不难发现 两点结论:1)除了1年内个券,久期偏短,资本利得损失可控之外,其他信用类资产普遍面临票息回报难以覆盖资本利得损失的情况。2)票息扛不住损失的特征连续三个月出现,正在重塑投资者对信用债赚钱来源的认知——波动市采取纯粹的持有票息策略已经失效。 同样是赚取资本利得,信用债的波动势必要大于利率债,这正是近两周所上演的割裂行情。实际上,作为重仓信用债的组合,若10月第一个交易周就已经参与信用债博反弹,接下来继续持 有一周的收益就已经可以把9月的亏损基本补回来,甚至有一定浮盈;同时,考虑到信用债收益主要来自交易,而不是票息时,抛售行为会较为集中;信用债难卖出的弊病,将加剧折价抛售(少赚一部分)力度。这一过程中,又因相对收益考核,部分负债端 未受影响的公募基金产品,也要跟着减仓。同样是靠资本利得撑收益的利率债,几乎不存在流动性问题,交易成本整体偏低(折价成交不会像信用债如此极端)。 赚交易的钱,都靠流动性好的资产。一方面,信用市场换手率在普降的过程中,3年至5年二级资本债换手率维持了不错的绝对水平。另一方面,1年内和1年至3年城投债周度成交维持在 1600笔之上,前者与年内单周最高成交相差不过500笔左右,后 者与7月信用债走牛期间的情况较为一致,中短端产业债有类似 的特点;3年至5年国股行二永债周度成交在2400笔之上,在年内高位。 综上所述,信用债赚钱模式更迭,其流动性瑕疵却未改变,止盈止损过于集中,易引致行情大开大合。连续调整之后,是否会让票息策略再次有效?可惜的是,目前收益在2.7%以上的普信债 (不含地产)和银行次级债合计规模4.9万亿,占总规模15%,策略容量整体偏小。若接下来配置型资金进场,对稳定市场行情也能起到一定的作用,但从保险的偏好来看,债市绝对收益整体偏低,吸引力不如权益类资产,产品开门红布局或要待到11月中旬再做观察。因此,政策信号偏多、风险偏好来回摇摆的波动市中,票息策略又难以稳定产品净值时,维持仓位流动性的必要性依旧较高。往后看,1)银行缺负债与存单利率高位运行,2)历年11月至12月理财增量偏缓,同样指向信用债配置和交易难度较大。 策略布局方面,负债端不稳定的账户,仍需维持相对谨慎(久期,持有资产流动性),交易关注点在银行二级资本债,4年至5年大行二级资本债关注点位在2.5%;负债端稳定的账户,除了关注银行次级债交易机会之外,1)要为明年底仓布局做考虑,3年至5年隐含评级AA+地级市平台债可关注左侧配置机会,2.6%至2.7%是可以关注的收益区间,2)优质AA+城商行二级资本债同样可以关注,期限在3年附近相对适宜。 风险提示:测算失真,计算方法需调整,超预期信用事件,机构负债端面临压力。 内容目录 1.来得莫名的赎回4 2.信用的尴尬:票息扛不住亏损9 图表目录 图1.最近一周,信用债跌幅再起4 图2.偏离估值成交幅度与8月底较为相近5 图3.不同的是,剁仓力度来得要比之前大5 图4.AA及AA(2)城投债GVN成交比例皆创近段时间以来新高6 图5.理财规模修复难言一帆风顺7 图6.理财配置行为相对稳定7 图7.基金的减持再次出现,且集中在1年到5年信用债8 图8.理财负债端成本降至2.4%至2.6%8 图9.10月参与博反弹的投资者,自然有见好就收的动力10 图10.信用市场换手率近期再次趋降10 图11.尽管换手率整体下滑,二级资本债的优势依旧明显11 图12.中短普信债、银行次级债成交笔数维持在较高水平11 图13.超长信用债流动性持续减弱12 图14.目前3年和4年银行次级债与10年国债比价距离短期高点不足10bp13 图15.存量信用债收益分布13 图16.保险持债偏好暂时未看到显著抬升14 表1:最近两周,信用债走势可谓大开大合6 表2:单纯从比价角度来考虑,资产端是有性价比的9 表3:资本利得亏损过于严重,以至于票息策略已经失效9 表4:活跃交易银行次级债定价分布12 1.来得莫名的赎回 主导债市的三张明牌。增量宏观政策、股市走向与央行行为演化成主导债市短期走向的三个变量。9月下旬以来,政策端持续传递积极信号,托底经济增速意图明显,近期发改委表示“一揽子增量政策措施有将近一半已经出台实施”,“还将有一批增量政策措施继续出台实 施”;并且,根据新华社报道,“十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行”,将涉及多项草案的审议和修正,给增量政策留有一定想象空间。1 风险偏好再度摇摆,推动上证指数回升至3300点附近,创业板近一周涨幅接近2%,有顺应政策信号的意味。期间,除了面临权益资产修复外,税期对债市的扰动同样显著,资金利率与存单收益应声走高,好在央行公开市场操作提供呵护,周度净投放高达1.26万亿,且配合7000亿MLF续作(本周有7890亿MLF回笼)。尽管流动性支持不少,债市依旧难免波动,活跃10年国债24附息国债11一度突破2.15%心理关口,而信用市场,被诟病持续走弱之余,大开大合的行情,参与不进去,也不能完全减掉底仓,进退两难让投资者多了一份焦虑。 短期,又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好,10月第二个交易周信用市场抢券骤然出现,一周时间内,弱资质城投债收益下行幅度20bp至30bp。突如其来的债市行情尚有余温,风险偏好却再次向权益资产倾斜,叠加增量政策信息的顾虑,信用市场下跌 来得猝不及防。与近期两轮调整相似的点是:1)过半成交都以折价形式达成,久期越长这一特征越明显,3年至5年二永债74%由高估值成交构成,创下阶段高点。 图1.最近一周,信用债跌幅再起 各券种高估值成交占比,% 城投债1年内城投债1-3年城投债3-5年 产业债(非地产)1年内产业债(非地产)1-3年产业债(非地产)10年以上 90国股行二永债3-5年 70 50 30 10 08/23 08/30 09/0609/13 09/20 09/2709/30 10/12 10/1810/25 资料来源:IFind,国投证券研究中心 2)成交收益偏离估值收益幅度与8月底情况相近,低于9月底/10月初,而前者是信用债经历较长时间阴跌后,基金产品被集中赎回造成的结果,可见本轮理财负债端或未再度受损,理财执行预防性赎回基金的概率较大。 1资料来源:1、人民政府网,《我国一揽子增量政策加快落地》,地址:https://www.gov.cn/yaowen/shipin/202410/content_6982423.htm。2、新华网,《赵乐际主持召开十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议决定十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行》,地址:http://www.news.cn/politics/leaders/20241025/26d9760bc8ea4b2eb0d48ee1f5ae698b/c.html。 图2.偏离估值成交幅度与8月底较为相近 各券种成交偏离幅度均值,BP 城投债1-3年 产业债(非地产)1-3年 国股行二永债3-5年 城投债3-5年 产业债(非地产)3-5年 城投债5-10年 产业债(非地产)5-10年 基金负债端不稳特征 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 08/1608/3009/1309/2710/1210/25 资料来源:IFind,国投证券研究中心 值得注意的是,与前两轮调整不同的是,近一周信用债面临的剁仓意愿更为强烈,以GVN成交占比刻画抛售力度来看,普信债、银行次级债等品种GVN成交均在30%以上,且周度读数不仅高于2022年理财负债端冲击期间,同时大于今年9月周度平均读数,尤其是10年以上 普信债和5年以上国股行二级资本债。 图3.不同的是,剁仓力度来得要比之前大 110 2022年11月至12月均值 今年9月均值 10/21至10/25 90 87.5 70 63.2 60.0 50 45.4 45.5 38.2 42.5 38.7 40.440.9 39.4 42.8 44.043.4 30 10 城投债 产业债 国股行二级资本债国股行永续债商金债 GVN成交比例,% 3年内 3-5年 5-10年 10年以上 3年内 3-5年 5-10年 10年以上 3年内 3-5年 5-10年 3年内 3-5年 3年内 资料来源:IFind,国投证券研究中心 此外,从隐含评级角度观察GVN占比,AA+至AA(2)城投债读数均创近期新高,而该类资产一是机构偏底仓持有的品种,一般碰到赎回时,才会急于抛售变现,二是高票息城投债方才经历抢券行情,卖出行为过快涌现,进一步佐证赎回,也指向投资者对后市预期不够稳健。 图4.AA及AA(2)城投债GVN成交比例皆创近段时间以来新高 不同隐含评级城投债GVN占比,% AAAAA+AAAA(2)AA- 39 33 27 29 30 33 25 22 2022年11月至12月 47 27 20 10 6 43 2 13 11 200 150 100 50 0 11/4 11/1812/2 12/16 12/30 8/30 9/13 9/30 10/18 资料来源:IFind,国投证券研究中心 收益率宽幅波动,多发在流动性较差的资产,比如3年以上隐含评级AA及以下城投债,3年至5年AA+产业债,虽然大行二永债波动同样剧烈,但从观察样本10月收益高点与低点距离来看,目前平均水平在20bp,而上述提及的城投债收益率差距在35bp,甚至朝上。结合收益率变化以及交易意愿表现,是否一定程度可以说明赎回行为第三次出现?以下从机构行为进一步验证。 表1:最近两周,信用债走势可谓大开大合 资料来源:IFind,国投证券研究中心 预防性赎回的迹象。一方面,从理财规模来看,近两周表现与过去三年同期相差不大,难言风险偏好切换,引致理财产品被居民端赎回。 图5.理财规模修复难言一帆风顺 2021年 2022年 2023年 2024年 0.37 0.03 (0.08) (0.07) 1.0 理财规模周度变化,万亿 0.5 0.0 (0.