核心观点与关键数据
- 赎回行为再现：受化债政策利好和季初赎回潮结束影响，10月第二周信用市场抢券出现，弱资质城投债收益下行20-30bp。但风险偏好再次转向权益资产，叠加增量政策信息顾虑，信用市场下跌猝不及防。
- 剁仓意愿强烈：与前两轮调整不同，近一周信用债面临的剁仓意愿更强，收益率宽幅波动多发在流动性较差的资产。
- 预防性赎回迹象：理财规模近两周表现与过去三年同期相差不大，难言风险偏好切换；而基金减持行为重现，1年至5年普信债减持力度不低，3年至5年国股行二永债卖出超30亿。
- 票息策略失效：朴素的资/负端比价逻辑不足以解释赎回行为。固收类理财产品业绩基准下移至2.4%-2.63%，而不少中等久期AA(2)城投债收益高于此成本线，利差保护充裕，但信用类资产仍被“砸盘”。
- 资本利得亏损：以AA/AA(2)/AA-的1年/3年/5年中票和城投债为样本，8月以来久期偏短的个券外，其他信用类资产普遍面临票息回报难以覆盖资本利得损失，连续三个月出现此特征，重塑投资者对信用债赚钱来源的认知。
- 信用债波动大于利率债：信用债赚取资本利得，波动必然大于利率债，近两周呈现割裂行情。重仓信用债的组合若在10月首周参与博反弹，一周收益可弥补9月亏损甚至浮盈，但抛售行为集中，加剧折价抛售。
- 流动性差异：信用债换手率整体下滑，但3年至5年二级资本债、1年内和1年至3年城投债、3年至5年国股行二永债周度成交维持在较高水平。超长信用债流动性瑕疵被放大。
研究结论
- 赚钱模式更迭：信用债赚钱模式从持有票息转向交易，流动性瑕疵未改变，止盈止损集中易致行情大开大合。
- 策略容量偏小：目前收益在2.7%以上的普信债（不含地产）和银行次级债合计规模4.9万亿，占总规模15%，策略容量偏小。
- 配置和交易难度加大：银行缺负债、存单利率高位运行，以及历年11月至12月理财增量偏缓，均指向信用债配置和交易难度较大。
- 策略布局建议：
- 负债端不稳定的账户：维持相对谨慎（久期，持有资产流动性），交易关注银行二级资本债，4年至5年大行二级资本债关注点位在2.5%。
- 负债端稳定的账户：关注银行次级债交易机会，为明年底仓布局考虑，3年至5年隐含评级AA+地级市平台债可关注左侧配置机会（2.6%-2.7%收益区间），优质AA+城商行二级资本债同样可关注（期限3年附近）。
风险提示
- 测算失真，计算方法需调整。
- 超预期信用事件。
- 机构负债端面临压力。
