把握技术迭代契机，xBC再续辉煌

投资逻辑 光伏电池片核心工艺设备领先企业，创新推动行业技术进步：公 公司基本情况（人民币） 司聚焦光伏电池片环节热制程、镀膜等核心工艺设备，创新研发光伏级大产能LPCVD设备、低压水平硼扩散等技术推动TOPCon产能落地，2024年公司IPO发行价17.58元/股，发行数量为4053.26万股，募集资金总额7.13亿元，用于建设“光伏高端装备研发生产总部基地项目”、“半导体及光伏高端设备研发制造基地项目”以及补充流动资金。 瞄准电池核心赛道，充分受益于TOPCon技术迭代：PERC时期，公 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 司成功开发第一代硼扩散、镀膜设备，应用于TOPCon电池核心钝 营业收入(百万元) 1,266 2,966 4,316 5,115 5,606 TOPCon完成技术迭代，公司业绩高速增长，预计2024年前三季度 归母净利润(百万元) %118 411 773 860 980 实现营收36.0-43.9亿元，同比增长147.4%-201.7%；实现归母净 归母净利润增长率 - 247.49% 88.29% 11.13% 14.01% 利润4.8-5.9亿元，同比增长247.0%-326.5%。 307.00% 深度合作头部客户，蓄力下轮技术迭代：TBC有望接棒TOPCon成 摊薄每股收益(元) 0.324 1.126 1.908 2.121 2.418 为下一代主流路线，其钝化结构沿用TOPCon技术，采用P/N区全 每股经营性现金流净额 -0.49 3.26 0.90 1.77 2.87 化结构和P型发射极，协助客户逐步建立TOPCon量产产线，随着 营业收入增长率1122.08 134.32%45.51%18.51%9.59% P/E 0.00 0.00 9.21 8.29 7.27 线上，公司深度参与两家领先企业产能落地，截至2024年6月末， P/B 0.00 0.00 2.03 1.63 1.33 面钝化，LPCVD仍是核心镀膜设备且所需工艺道数翻倍。在xBC路 ROE(归属母公司)(摊薄)7.25%19.58%22.08%19.70%18.34% 公司在手订单金额为112.96亿元，爱旭股份、隆基绿能合计占比 超过45%，xBC技术迭代推动的产能扩张有望为公司带来更大的市场空间和更强的业绩支撑。 半导体业务打造第二增长极，国产替代空间广阔：公司聚焦以碳 化硅为主的“第三代半导体”热制程设备，完成了对比亚迪、基本半导体等指名客户的导入以及设备订单的落地，2024上半年实现收入2124万元，同比增长242.5%，有望充分受益于半导体设备国产化趋势，搭建第二成长曲线。 盈利预测、估值和评级 根据公司的在手订单情况及最新业务进展，我们预计2024-2026年公司将实现营业收入分别为43.2/51.1/56.1亿元，同比 +45.5%/+18.5%/+9.6%；分别实现归母净利润7.7/8.6/9.8亿元， 同比+88.3%/+11.1%/+14.0%，对应EPS分别为1.91/2.12/2.42元， 给予2024年25XPE，目标价47.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期；专利诉讼风险；应收账款增加风险；毛利率下降风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1TBC技术——沿袭TOPCon核心钝化工艺5 2光伏电池核心工艺设备行业领先，客户结构及核心产品优势明显6 2.1瞄准电池核心工艺赛道，蓄力下轮技术迭代6 2.2头部企业间接持股，深度绑定行业头部客户8 2.3充分受益于TOPCon电池技术迭代，公司业绩稳步增长9 3专注布局光伏用LPCVD镀膜方案，助力N型技术产业化进程12 3.1电池技术迈入N型时代，镀膜设备助力钝化升级12 3.2创新优化镀膜工艺，引领TOPCon技术产业化落地13 4以技术迭代、国产替代两大逻辑，强化光伏、半导体两条业务主线15 4.1BC技术或将引领新一轮迭代，镀膜设备仍是核心设备15 4.2深度合作、相互成就，构筑客户高粘性壁垒18 4.3技术迭代是光伏设备企业的重要增长动力21 4.4看好SiC国产替代空间，布局第二成长曲线24 5盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测26 5.2投资建议及估值28 6风险提示28 图表目录 图表1：技术迭代可以分为钝化结构升级和电极相关的结构优化5 图表2：TOPCon升级到TBC，除激光工艺外还需要增加钝化镀膜工序6 图表3：踩准技术迭代方向，助力新型高效电池技术量产7 图表4：光伏设备和半导体设备涵盖范围广泛7 图表5：公司IPO募资18亿元，主要用于光伏及半导体高端设备研发8 图表6：基于对公司产品和技术的认可，部分客户入股8 图表7：公司股权结构较分散，部分重要客户持股9 图表8：2024H1公司营业收入同比增长134%9 图表9：2024H1公司归母净利润同比增长191%9 图表10：公司新签订单维持高增速10 图表11：公司在手订单充足10 图表12：热制程、镀膜设备贡献公司主要收入10 图表13：LPCVD设备占公司镀膜设备业务收入约八成11 图表14：硼扩散设备是公司热制程设备收入主要来源11 图表15：2022年以来，公司盈利趋稳11 图表16：光伏热制程、镀膜设备毛利占比85%以上11 图表17：公司核心工艺设备毛利率2022年大幅改善11 图表18：公司费用管控能力提升11 图表19：2024年底，预计TOPCon电池累计产能将超过800GW12 图表20：TOPCon钝化结构制备具有两条技术路线13 图表21：公司创新优化LPCVD设备结构，提高产能和成膜质量14 图表22：新建产线以双插为主14 图表23：公司LPCVD性能指标领先14 图表24：公司LPCVD技术布局早于大部分电池组件企业15 图表25：头部电池/组件企业均有下一代N型技术储备16 图表26：xBC组件效率优势明显16 图表27：182系列xBC组件溢价远高于合理溢价17 图表28：210系列xBC组件体现出较高的性价比17 图表29：xBC现有产能超55GW17 图表30：2024下半年，央国企招标中出现BC标段18 图表31：TBC需要增加一道钝化结构制备工序18 图表32：2024上半年，公司前五大客户占比达到80%以上19 图表33：公司在手订单中，爱旭、隆基、晶科合计占比超过60%19 图表34：公司协助晶科能源N型电池产能迅速扩大19 图表35：公司深度参与xBC产能落地20 图表36：2022年以前，公司已经完成了重要客户的开发20 图表37：2023年以来，TOPCon、xBC电池设备在公司收入结构中的占比高达95%以上21 图表38：公司营收同比增速较高（%）21 图表39：公司归母净利同比增速处于行业领先水平（%）21 图表40：2023年，公司合同负债规模高增（百万元）22 图表41：2023年，公司发出商品规模高增（百万元）22 图表42：公司重视研发投入（研发费用率，%）23 图表43：公司博士学历在研发人员中的占比处于行业领先（%）23 图表44：公司净利率稳步提升（%）23 图表45：公司计提信用减值规模较低（亿元）24 图表46：2029年，SiC器件市场规模预计将达到近百亿美元24 图表47：离子注入工艺示意图25 图表48：公司2020年开始合作比亚迪25 图表49：公司业绩拆分27 图表50：可比公司估值表28 1TBC技术——沿袭TOPCon核心钝化工艺 截至目前，晶硅电池提效的技术路线主要分为两条：减少电学损失、提高光学利用率。电学方面，以改变钝化结构、减少载流子复合为主要思路，行业提出了PERC、TOPCon、HJT技术；光学方面，以增大电池有效受光面积为主要思路，提出了背接触（BC）电极结构。 这两条路径并非相互排斥，两方面结合可以从光、电两个维度共同提升电池量产转换效率，因此虽然从产业化角度，行业对于钝化技术的优异性仍有争论，但全背面的电极结构叠加某一钝化结构的形式被公认为是单结晶硅电池的终极形态。 图表1：技术迭代可以分为钝化结构升级和电极相关的结构优化 来源：公司招股书，隆基绿能发布会，捷佳伟创发布会，国金证券研究所绘制 每当行业行至极限效率附近，不乏出现技术路线之争，回顾BSF→PERC→TOPCon这一系列的更迭，每一次都是在原有电池结构上对钝化技术进行升级。在下一代技术必然具备效率优势的前提下，这种迭代能迅速成立并发展为主流的原因在于，1）站在成熟工艺的“肩膀上”，新技术研发壁垒低，利于快速扩散；2）原有产线及部分设备直接沿用，对制造厂商而言，固定开支相对最少；对设备厂商而言，原有优势设备更新迭代，市场格局稳固，技术推广积极性更强。 站在当前时点，从TOPCon路线向后展望，TBC具有较大的潜力。TBC将TOPCon中隧穿氧化硅/掺杂多晶硅的钝化结构与背面叉指式的BC电极结构相结合，钝化工艺及设备具有延续性。“基于N型硅基的全隧穿钝化”TBC结构背面P区和N区均采用多晶硅钝化技术，从TOPCon到TBC，除了新增激光设备实现背接触结构外，钝化环节需要增加一道多晶硅镀膜及掺杂扩散工序；性能上TBC克服了TOPCon正面p-poly光学寄生吸收的问题，双区域钝化降低少数载流子复合损失，效率获得进一步提高，体现性价比。 图表2：TOPCon升级到TBC，除激光工艺外还需要增加钝化镀膜工序 来源：infolink，国金证券研究所绘制 2光伏电池核心工艺设备行业领先，客户结构及核心产品优势明显 2.1瞄准电池核心工艺赛道，蓄力下轮技术迭代 公司是一家领先的高效光伏电池片核心工艺设备及解决方案提供商，主营热制程、镀膜设备产品，2016年成立，2024年于科创板上市。 公司创始人、董事长林佳继先生博士毕业于南洋理工大学应用物理专业，曾在新加坡头部科研机构SolarEnergyResearchInstituteofSingapore（SERIS）任研究员，在前沿的光伏电池以及半导体技术方面有着丰富的理论基础；2012年，林佳继回国担任韩华新能源（启东）有限公司研发总监，从科研到实业，对国内光伏产业化进展有了深入的了解。 早在BSF时期，公司就开始布局TOPCon热制程、镀膜等核心工艺设备；PERC时期，公司通过深化客户间的合作，持续更新迭代主要产品、保证竞争力，并最终受益于TOPCon迭代，成为行业头部的电池核心工艺设备供应商。 图表3：踩准技术迭代方向，助力新型高效电池技术量产 来源：公司招股书，公司官网，国金证券研究所 公司以光伏领域为立足点，聚焦电池片环节热制程、镀膜等核心工序相应设备产品。 热制程是指通过高温工艺实现掺杂元素在基体中的扩散，公司对应设备包括硼扩散、磷扩散、氧化及退火设备等。尤其在硼扩散设备方面，公司使用气态硼源，结合低压、高温等特点攻克工艺难题，率先实现硼扩散设备规模化量产和应用，突破N型电池片量产工艺瓶颈。 TOPCon、xBC核心镀膜工艺是指隧穿氧化硅/掺杂多晶硅钝化结构的制备，公司对应设备包括LPCVD和PECVD设备等。尤其在LPCVD设备方面，公司在业内率先实现了光伏级大产能LPCVD大规模量产。 此外，为配合上述工艺，公司还开发了相应的自动化上下料设备、核心零部件等，为客户提供完整的解决方案。 同时，公司布局半导体分立器件设备，包括氧化、退火、镀膜和钎焊炉设备等一系列具有比较优势的产品，如可适用于SiC基半导体器件生产工艺的高温氧化设备和高温退火设备；可满足氮化硅/氧化硅/多晶硅（Poly-Si）/非晶硅（α-Si）薄膜沉积的LPCVD设备等。 图表4：光伏设备和半导体设备涵盖范围广泛 来源：公司官网，公司招股书，国金证券研究所 为了扩大已有产品的生产场地以满足公司业务发展需求，围绕现有主营业务，2024年公司IPO发行价17.58元/股，发行数量为4053.26万股，