电力：探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月27日 证券研究报告 |报告要点 煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。随着长协煤政策推行，煤价或将平稳，电量收入接近稳定，容量部分回收比例逐步提升，容量电价收入有望提升，辅助服务价值有望提升，同时费用有望向下游传导。建议关注华能国际、宝新能源、皖能电力、浙能电力等。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 行业研究|行业专题研究 2024年10月27日 电力 探寻电价系列：电改进程加速，关注煤电转向综合收益 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力 30% 沪深300 17% 3% -10% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《电力：电力资产重估，成长与红利兼备》 2024.10.07 2、《电力：水火业绩高增，运营商稳定兼具成长》2024.09.11 扫码查看更多 复盘煤价：伴随电改逐步市场化 “1439”号文提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，煤电上网电价步入市场化交易阶段，煤电机组收益步入综合收益阶段。煤电联动机制存在明显错位，自2005年5月至2017年7月，燃煤标杆上网电价共经历12次调整，其中只有8次实行了纯粹的煤电联动调节机制，整体来看，电价变动还是依靠政府定价，存在价格调整不及时、不到位问题。 全面实行市场化交易：中长期为压舱石，现货为风向标 当前煤电上网均为市场化电量，依据交易期限可以分为中长期市场和现货市场，中长期方面，江苏2024年年度双边交易电价略有下降至0.453元/kWh，相对基准价上浮15.82%，现货市场方面，2024Q1/2024Q2/2024Q3，广东现货市场电价同比分别降低0.027/0.139/0.039元/kWh。山东现货市场电价同比分别降低0.110/0.071/0.020元/kWh。2024年中长期及现货市场电价有所降低，一方面2024年执行电价容量电价政策，另一方面或与煤价成本降低，煤企报价有关。 电量、容量、辅助服务三部分构筑煤电收益 煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值。2024M1-M9全社会用电量累计同比为+7.9%，用电量需求高增或保证电源侧利用小时数问题。我们测算2024~2025年全国煤电容量电价平均水平约为0.0245元/kWh2026年起全国平均水平约为0.0386元/kWh，固定成本回收比例逐步提升，煤电稳定利润有望逐步提升，经营稳定性逻辑进一步强化。 以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳 我们认为当前煤电电量均为市场化交易，报价一方面考虑本身度电成本，另一方面则由市场客户供需定价，当煤价在电厂盈亏平衡线下，火电盈利为正向，火电股和煤价“剪刀差”走势趋弱，同时煤炭企业积极转型参股火电，火电股和煤炭股走势“剪刀差”或将收窄，远期来看火电有望达成稳定盈利。 考虑煤炭成本降低，保持度电利润，煤电报价降幅有限 煤电步入市场化交易阶段，我们认为火电厂报价或会保障合理利润基础上进行报价，假设煤机度电净利润约0.02元/kWh，若考虑煤价降低因素报价，则煤价降低 至860元/吨时（同比降低约12.24%），此时若保障度电利润为0.02元/kWh，则上 网电价最低报价为0.430元/kWh，报价降低空间约0.025元/kWh（电价降幅约5.5%）。若电价降低至0.410元/kWh左右（，电价降低0.045元/kWh，降幅约9.89%），则煤电企业处于盈亏平衡线上，以报价策略角度来看煤价报价降幅或有限。 投资建议：关注受益于电改的火电龙头公司 目前煤电收益可分为三部分即电量收入、容量收入、辅助服务收入，其中电量收入 回收燃料成本，容量收入回收折旧等固定成本，辅助服务收入体现煤电调节价值我们认为电改将加速火电公用事业化，拥有优质火电运营资产龙头企业将充分受益，建议关注华能国际、宝新能源、皖能电力、浙能电力等。 风险提示：煤价波动，市场化电价价格波动，火电机组建设不及预期，模型假设风险 正文目录 1.煤电电价机制：逐步市场化4 1.1复盘煤电电价机制：伴随电改逐步市场化4 1.2煤电联动机制过去或有滞后5 1.3现在：中长期是压舱石，现货是风向标7 2.三部分收益支撑煤电，煤电转向稳定资产9 2.1电量、容量、辅助服务，三部分构筑煤电收益9 2.2以煤定价转向供需定价，煤电利润或持稳12 3.投资建议：关注受益于电改的火电龙头公司16 4.风险提示16 图表目录 图表1：煤电上网电价历史复盘5 图表2：2005年-2017年燃煤标杆上网电价调整情况6 图表3：2015年版煤电联动机制6 图表4：2004-2019年煤电价格联动历程（煤价：元/吨）（电价：元/kWh）7 图表5：中长期市场、现货市场交易机制8 图表6：江苏年度交易情况和年度双边协商交易电量情况8 图表7：2022-2024江苏年度双边协商电价8 图表8：2023/2024广东电力现货市场日均价（元/MWh）9 图表9：2023/2024山东电力现货市场日均价（元/MWh）9 图表10：电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分10 图表11：全社会用电量当月值及同比情况10 图表12：火电/燃煤发电量及利用小时数情况10 图表13：2024-2025年各省煤电容量度电收益（元/kWh）11 图表14：2026年各省煤电容量度电收益（元/kWh）（预测值）11 图表15：2021-2024M9火电股-煤炭股-煤价走势图12 图表16：火电公司ROE当年均值和煤价走势13 图表17：火电公司扣非净利率当年均值和煤价走势13 图表18：2019-2023典型火电公司电价与煤价关系13 图表19：宁波港Q5500库提价（元/吨，含税）14 图表20：2022H1-2024H1华能国际煤机度电利润总额变动（元/kWh）14 图表21：煤价、电价双重波动下，煤电机组度电利润变化范围15 1.煤电电价机制：逐步市场化 1.1复盘煤电电价机制：伴随电改逐步市场化 煤电上网电价复盘：我国不同时期上网电价制度与经济发展情况相辅相成，对电力行业发展及保障电力系统平稳运行起到重要作用。 1）1985年之前，发输配售为一体，政府垄断定价。这一时期我国电力体制集发电、输电、配电和售电为一体，各环节按照计划执行。电价体系中仅有销售电价，无上网电价，定价权由政府掌握，电价水平总体平稳。 2）1985年，集资办电时期，还本付息电价。在解决全国性缺电问题情况下，国家公布集资办电政策，允许多投资主体进入电力行业。1985年之前至1992年利用国家独立投资建设的电厂按“一厂一价”或“一机一价”确定上网电价，1986年后非政府统一投资电厂和1992年后所有新建发电项目全部实行还本付息上网电价政策。 3）1998年，经营期电价。电力供需形势好转，供应充足甚至过剩，国家制定基于平均成本定价的经营期电价政策，2001年，原国家计委出台《国家计委关于规范电价管理有关问题的通知》（计价格〔2001〕701号），按发电项目经营期核定平均上网电价，按照火电20年、水电30年计算。 4）2004年，标杆上网电价机制。公布基于社会平均成本定价原则的标杆上网电价政策，标杆电价不再考虑各电厂自身投资和特殊成本，对同类电厂执行相同的标杆电价，对新投产的燃煤机组在省网区域范围内执行标杆电价，主要考虑各地区煤炭价格差异，分别确定各省标杆水平。 5）2019年，市场化改革推进，基准电价+上下浮动机制。2019年，发改委发布 《国家发展和改革委员会关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，从2020年1月1日起执行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制（[-15%，+10%]），基准价按照当地燃煤发电标杆上网电价确定，同时现行煤电联动机制不再执行。 2021年煤炭供需紧张，煤价高企，上下浮动限制逐渐打开。2021年10月，国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》 （发改价格〔2021〕1439号），燃煤发电电量全部进入市场，市场交易电价较基准价上下浮动范围调整为[-20%，+20%]，且高耗能行业不受上浮20%限制。 6）展望未来，市场化交易电价，综合收益阶段。“1439”号文提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，煤电上网电价步入市场化交易阶段，同时随着容量电价、辅助服务政策陆续出台，煤电机组收益由单纯电量电价收益步入综合收益阶段。 图表1：煤电上网电价历史复盘 时间节点 上网电价阶段 相关政策 重点上网电价相关内容 1985年之前 政府垄断定价 仅有销售电价，无上网电价单独规定1）一厂一价（上网电价=定额发电单位成本+发电单位 1985年 一厂一价和还本付息电价 《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定》 利润+发电单位税金），2）还本付息电价（上网电价=定额发电单位成本+发电单位还贷利润-发电单位折旧还贷额+发电单位投资回报和企业留利+发电单位流转税和所得税） 1998年 经营期电价 《国家计委关于规范电价管理有关问题的通知》 （计价格〔2001〕701号） 公布经营期电价政策（基于平均成本定价），上网电价核算标准转变为按照发电机组的运行寿命周期定价，规定发电项目资本内部收益率 2002年 电改开启 《国务院关于印发电力体制改革方案的通知》 （国发〔2002〕5号） 2004年 标杆上网电价 《国务院办公厅关于印发电价改革方案的通知》 （国办发〔2003〕62号）；《关于建立煤电价格联动机制的意见》（发改价格[2004]2909号） 将电价划分为上网电价、输电价格、配电价格和终端销售电价；对新投产的燃煤机组在省网区域范围内执行标杆电价政策，主要考虑各地区煤炭价格差异，分别确定各省标杆水平；煤电联动价格措施 2015年 新一轮电改 《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号） 分步实现公益性以外的发售电价格由市场形成；参与电力市场交易的发电企业上网电价由用户或售电主体与发电企业通过协商、市场竞价等方式自主确定 2015年11月 标杆上网电价 《国家发展改革委关于完善煤电价格联动机制有 关事项的通知》（发改价格〔2015〕3169号） 明确“新版”煤电价格联动机制基准、具体内容，2014年平均电煤价格为基准煤价 2019年10月 基准电价±上下浮动 《国家发展和改革委员会关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》（发改价格 〔2019〕1658号） 将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定 2021年10月 基准电价±上下浮动 《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（发改价格〔2021〕 1439号） 有序放开全部燃煤发电电量上网电价、扩大市场交易电价上下浮动范围，电价上下浮动扩大为20%、推动工商业用户都进入市场 展望未来 综合电价：中长期+现货+容量+辅助服务 《电力现货市场基本规则（试行）》；《关于建立煤电容量电价机制的通知》发改价格〔2023〕1501号；《建立健全电力辅助服务市场价格机制 的通知》发改价格〔2024〕196号 资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局、《中国上网电价机制改革研究》艾昱，国联证券研究所 1.2煤电联动机制过去或有滞后 2004-2019标杆上网电价期间“八次上调，四次下调”。国家于2004年实行煤电 价格联动机制配合标杆上网电价政策进行调整，自2005年5月至2017年7月，燃 煤标杆上网电价共