公司事件点评报告：业绩超预期，经销体系改革进行时

证 券 研2024年10月27日 究 报业绩超预期，经销体系改革进行时 告—中炬高新（600872.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩S1050124070037zhangqian@cfsc.com.cn 2024年10月25日，中炬高新发布2024年三季度报告。 投资要点 基本数据 2024-10-25 ▌营收边际改善，成本优化拉升毛利 当前股价（元） 23.87 公司2024Q1-Q3实现营收39.46亿元（同减0.2%），其中美 总市值（亿元） 187 味鲜收入38.08亿元（同增0.5%），归母净利润5.76亿元 总股本（百万股） 783 （同比扭亏为盈），扣非归母净利润5.52亿元（同增 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 771 日均成交额（百万元） 16.25-34.5 288.5 市场表现 (%)中炬高新沪深300 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《中炬高新（600872）：成本优化利好盈利，高端化战略持续推进》2024-08-09 2、《中炬高新（600872）：改革阵痛期业绩承压，关注需求回暖及策略优化》2024-07-10 3、《中炬高新（600872）：改革成效显现，推进酱油高端化策略》2024-04-24 相关研究 公司研究 19%）。其中2024Q3公司营收13.28亿元（同增2%），其中美味鲜营收12.52亿元（同增3%），归母净利润2.26亿元 （同增33%），扣非归母净利润2.13亿元（同增28%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增5pct至38.82%，主要系材料采购单价、生产费用、物流成本下降所致,销售/管理费用率分别同比-2pct/+1pct至6.26%/7.01%，综合来看，净利率同增5pct至18.94%。 ▌酱油表现环比改善，经销体系持续改革 分产品看，公司2024Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.41/1.81/1.30/1.47亿元，分别同比 +0.5%/+14%/-9%/-9%，酱油、鸡精鸡粉表现环比改善，食用油收入边际下降主要系Q3渠道库存去化所致，全年预计个位数增长。分区域看，公司2024Q3东部/南部/中西部/北部区域营收分别为2.94/5.22/2.37/1.47亿元，分别同比 +9%/+1%/-13%/+3%，除中西部市场外，其他区域三季度营收同比均有增长。分渠道来看，公司2024Q3分销/直销渠道营收分别为11.54/0.46亿元，分别同比-1%/+23%，其中商超、KA渠道相对承压，截止2024Q3末，公司经销商数量为2395家，较年初净增加311家，后续公司推进经销体系改革，针对新旧经销商区别管理，倾斜资源至大客户，并发挥啤酒经销商的餐饮渠道优势进行资源扩充，关注提价传导效果，渠道推力有望持续恢复。 ▌盈利预测 公司董事会改组以来，已完成营销架构及人员调整，渠道改革后厂商关系有待进一步理顺，随着改革深入，阵痛期过后公司渠道不断迈向良性发展，随着外部需求恢复，改革节奏优化，公司经营节奏将稳步向好。预计2024-2026年EPS分 别为0.94/1.12/1.30元，当前股价对应PE分别为26/21/18 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 5,139 5,451 5,893 6,329 增长率（%） -3.8% 6.1% 8.1% 7.4% 归母净利润（百万元） 1,697 734 881 1,017 增长率（%） 386.5% -56.7% 20.0% 15.5% 摊薄每股收益（元） 2.16 0.94 1.12 1.30 ROE（%） 32.6% 12.3% 12.9% 12.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 5,139 5,451 5,893 6,329 现金及现金等价物 500 1,705 2,306 3,322 营业成本 3,458 3,531 3,748 4,000 应收款 92 45 48 52 营业税金及附加 61 63 65 66 存货 1,618 1,280 1,567 1,560 销售费用 457 600 636 658 其他流动资产 1,523 1,691 1,876 2,029 管理费用 377 382 407 430 流动资产合计 3,733 4,721 5,797 6,963 财务费用 -6 -48 -65 -93 非流动资产: 研发费用 181 192 207 222 金融类资产 220 320 400 450 费用合计 1,009 1,125 1,186 1,218 固定资产 1,906 1,924 1,854 1,754 资产减值损失 -33 -5 -2 0 在建工程 242 97 39 15 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 182 172 163 155 投资收益 38 32 25 20 长期股权投资 4 4 4 4 营业利润 633 785 938 1,079 其他非流动资产 652 652 652 652 加:营业外收入 1,181 3 3 2 非流动资产合计 2,986 2,850 2,713 2,580 减:营业外支出 13 10 9 8 资产总计 6,719 7,571 8,510 9,543 利润总额 1,802 778 932 1,073 流动负债: 所得税费用 65 27 32 35 短期借款 100 0 0 0 净利润 1,737 751 900 1,038 应付账款、票据 544 738 731 724 少数股东损益 40 17 19 21 其他流动负债 585 585 585 585 归母净利润 1,697 734 881 1,017 流动负债合计 1,337 1,439 1,478 1,474 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 -3.8% 6.1% 8.1% 7.4% 归母净利润增长率 386.5% -56.7% 20.0% 15.5% 盈利能力毛利率 32.7% 35.2% 36.4% 36.8% 四项费用/营收 19.6% 20.6% 20.1% 19.2% 净利率 33.8% 13.8% 15.3% 16.4% ROE 32.6% 12.3% 12.9% 12.9% 偿债能力资产负债率 22.6% 21.4% 19.5% 17.3% 净利润 1737 751 900 1038 营运能力 少数股东权益 40 17 19 21 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 179 136 137 132 应收账款周转率 56.0 121.7 121.7 121.7 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 2.1 2.8 2.4 2.6 营运资金变动 -1115 518 -356 -103 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 842 1422 700 1088 EPS 2.16 0.94 1.12 1.30 投资活动现金净流量 -877 27 48 74 P/E 11.0 25.5 21.2 18.4 筹资活动现金净流量 1240 -100 0 0 P/S 3.6 3.4 3.2 3.0 现金流量净额 1,205 1,349 748 1,161 P/B 4.0 3.4 3.0 2.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 181 181 181 181 非流动负债合计 181 181 181 181 负债合计 1,518 1,620 1,659 1,655 所有者权益股本 785 783 783 783 股东权益 5,201 5,951 6,850 7,888 负债和所有者权益 6,719 7,571 8,510 9,543 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授