Q3业绩符合预期，稳扎稳打做增量

业绩简评 2024年10月25日，公司披露24年三季报，期内实现营收23.3亿元，同比+15.3%；归母净利3.3亿元，同比+22.2%。单Q3实现营收5.7亿元，同比+15.8%；归母净利0.4亿元，同比+109%，业绩符合市场预期。 经营分析 产品端看，24Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收0.8/3.1/1.6亿元，同比分别-24%/+15%/+42%。区域端看， 24Q3省外节奏快于省内，期内省内/省外分别实现营收3.7/1.7亿元，同比分别+4%/+38%。此前公司对省外持续推进营销模式调整，重点向大客户运营、用户建设/消费方面倾斜，逐步已在下半年开始显现成果，因此省外Q3增速明显回升，而省内节奏仍稳扎 人民币(元)成交金额(百万元) 稳打。此外，期内省内/省外经销商数量分别-10/+13家，变化有 限。 利润端看，24Q3归母净利率同比+3.0pct至6.6%，其中毛利率 -1.5pct、销售费用率-3.2pct，毛销差提升预计系产品结构向上叠加费用精准聚焦转型；此外管理费用率-1.8pct、营业税金及附加占比持平，整体经营效能持续提升。 从回款表现看，24Q3末合同负债余额4.8亿元，环比-0.1亿元， 公司基本情况（人民币） 考虑环比变量后营收+17%，与24Q3销售收现同比+13%基本匹配。西北地区仍处于消费结构向上的趋势中，公司也在强化团队拼抢力、适时灵活调整渠道战术，全年目标达成预期强，持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调25-26年归母净利7%/9%，预计24-26年收入分别为30.1/34.5/39.3亿元，分别+18%/+15%/ +14%；归母净利润分别为4.0/4.7/5.5亿元，分别+22%/+16%/+18%，对应EPS为0.79/0.92/1.09元，对应PE分别为26/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,008 3,449 3,927 营业收入增长率 12.5% 26.6% 18.1% 14.7% 13.9% 归母净利润(百万元) 280 329 400 466 550 归母净利润增长率 -13.7% 17.3% 21.7% 16.4% 18.1% 摊薄每股收益(元) 0.552 0.648 0.789 0.919 1.085 每股经营性现金流净额 0.63 0.89 0.97 1.13 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.90% 9.89% 12.15% 13.39% 14.87% P/E 48.42 37.98 25.75 22.12 18.73 P/B 4.31 3.75 3.13 2.96 2.79 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 231025 240125 240425 240725 成交金额金徽酒沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 241025 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,788 2,012 2,548 3,008 3,449 3,927 货币资金 667 810 1,042 759 720 723 增长率 12.5% 26.6% 18.1% 14.7% 13.9% 应收款项 23 26 43 33 38 43 主营业务成本 -648 -749 -957 -1,094 -1,225 -1,369 存货 1,327 1,512 1,620 1,798 2,014 2,251 %销售收入 36.3% 37.2% 37.6% 36.4% 35.5% 34.9% 其他流动资产 22 37 34 34 35 37 毛利 1,140 1,263 1,591 1,914 2,224 2,558 流动资产 2,039 2,386 2,739 2,624 2,807 3,054 %销售收入 63.7% 62.8% 62.4% 63.6% 64.5% 65.1% %总资产 54.0% 58.3% 62.2% 58.8% 58.3% 58.5% 营业税金及附加 -253 -294 -375 -439 -504 -573 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 14.2% 14.6% 14.7% 14.6% 14.6% 14.6% 固定资产 1,501 1,445 1,366 1,479 1,588 1,682 销售费用 -278 -420 -535 -632 -735 -836 %总资产 39.8% 35.3% 31.0% 33.1% 33.0% 32.2% %销售收入 15.5% 20.9% 21.0% 21.0% 21.3% 21.3% 无形资产 192 213 238 291 344 394 管理费用 -180 -217 -275 -322 -369 -420 非流动资产 1,734 1,710 1,663 1,840 2,010 2,166 %销售收入 10.1% 10.8% 10.8% 10.7% 10.7% 10.7% %总资产 46.0% 41.7% 37.8% 41.2% 41.7% 41.5% 研发费用 -47 -50 -51 -57 -66 -75 资产总计 3,773 4,095 4,402 4,465 4,816 5,220 %销售收入 2.6% 2.5% 2.0% 1.9% 1.9% 1.9% 短期借款 17 21 20 0 0 0 息税前利润（EBIT） 382 281 354 464 551 653 应付款项 165 184 239 239 265 293 %销售收入 21.4% 14.0% 13.9% 15.4% 16.0% 16.6% 其他流动负债 569 700 770 887 1,022 1,172 财务费用 7 13 20 18 15 14 流动负债 751 905 1,029 1,125 1,287 1,466 %销售收入 -0.4% -0.6% -0.8% -0.6% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 0 0 0 其他长期负债 40 39 51 54 63 72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 792 944 1,080 1,179 1,350 1,538 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,981 3,150 3,326 3,294 3,480 3,700 %税前利润 n.a 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 401 314 397 503 583 686 未分配利润 1,404 1,532 1,694 1,854 2,041 2,261 营业利润率 22.4% 15.6% 15.6% 16.7% 16.9% 17.5% 少数股东权益 0 1 -3 -8 -13 -18 营业外收支 -11 -11 -17 -38 -40 -44 负债股东权益合计 3,773 4,095 4,402 4,465 4,816 5,220 税前利润利润率 39021.8% 30315.1% 38014.9% 46515.5% 54315.7% 64216.3% 比率分析 所得税 -65 -24 -57 -70 -82 -97 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.8% 7.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 325 279 323 395 461 545 每股收益 0.640 0.552 0.648 0.789 0.919 1.085 少数股东损益 0 -1 -6 -5 -5 -5 每股净资产 5.877 6.210 6.557 6.493 6.860 7.294 归属于母公司的净利润 325 280 329 400 466 550 每股经营现金净流 0.551 0.629 0.887 0.970 1.129 1.321 净利率 18.2% 13.9% 12.9% 13.3% 13.5% 14.0% 每股股利 0.220 0.300 0.389 0.473 0.551 0.651 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.90% 8.90% 9.89% 12.15% 13.39% 14.87% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 6.84% 7.47% 8.97% 9.68% 10.54% 净利润 325 279 323 395 461 545 投入资本收益率 10.52% 8.13% 8.94% 11.92% 13.39% 14.90% 少数股东损益 0 -1 -6 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 111 116 125 114 130 146 主营业务收入增长率 3.34% 12.49% 26.64% 18.07% 14.66% 13.86% 非经营收益 2 -22 -17 35 41 44 EBIT增长率 -7.73% -26.39% 25.79% 31.24% 18.78% 18.46% 营运资金变动 -159 -54 19 -53 -60 -65 净利润增长率 -1.95% -13.73% 17.35% 21.72% 16.43% 18.06% 经营活动现金净流 279 319 450 492 573 670 总资产增长率 6.83% 8.54% 7.49% 1.42% 7.88% 8.37% 资本开支 -58 -57 -66 -322 -331 -336 资产管理能力 投资 0 -1 1 0 0 0 应收账款周转天数 1.7 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 其他 23 1 0 0 0 0 存货周转天数 693.4 692.1 597.3 600.0 600.0 600.0 投资活动现金净流 -35 -57 -65 -322 -331 -336 应付账款周转天数 92.6 64.5 61.0 60.0 59.0 58.0 股权募资 1 0 2 -193 0 0 固定资产周转天数 304.2 261.8 195.5 176.9 162.6 148.7 债权募资 -10 0 0 -20 0 0 偿债能力 其他 -128 -121 -164 -241 -280 -331 净负债/股东权益 -21.78% -25.04% -30.78% -23.10% -20.76% -19.63% 筹资活动现金净流 -138 -121 -162 -453 -280 -331 EBIT利息保障倍数 -52.6 -22.4 -17.6 -25.7 -37.4 -45.4 现金净流量 107 142 223 -283 -39 4 资产负债率 20.98% 23.06% 24.52% 26.42% 28.02% 29.46% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 4 12 33 46 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 3 11 22 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终