固收周度点评：关键在于流动性

固收周度点评20241026关键在于流动性 2024年10月26日 分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001 分析师：郎赫男 执业证号：S0100524080009 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com 本周股债“跷跷板”效应延续，“看股做债”特征明显，债市震荡走弱 本周（10/21-10/25）债市利率整体震荡上行，一方面消息面“杂音”较多，市场对增量政策预期有所反复，另一方面股市续涨对债市情绪继续形成一定压制，“看股做债”的交易模式较明显，股债“跷跷板”效应下，本周债市震荡走弱。 尤其是此前历经一周快速修复行情的信用品种又遇流动性压力，集中抛售下定价再度重塑，利差再度走阔，背后或仍反映出理财等广义基金负债端不稳，卖券以应对流动性的或有波动。 周一（10/21），税期临近叠加地方债发行放量，央行逆回购投放加大，但资金利率仍出现明显抬升；10月LPR报价出炉，1年期、5年期以上LPR均下调 25个基点，调降幅度一定程度超市场预期；但债市对此反应不大，股债“跷跷板”效应延续，债市观望情绪仍较强。当日1Y、5Y、30Y国债收益率分别变动 +0.2、+0.6、+0.2BP至1.44%、1.79%、2.31%，10Y国债收益率维持在2.12%。 周二（10/22），央行逆回购继续净投放，但资金面仍呈小幅收敛；国家发改委表示还有一批政策“在路上”，市场对于增量财政政策出台的预期进一步升温。当日5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+3.8、+2.5、+3.2BP至1.83%、2.15%、2.34%，1Y国债收益率维持在1.43%。 周三（10/23），央行逆回购投放规模继续加大，资金面整体维持稳定；债市对于消息面的冲击有所消化，“股债跷跷板”继续演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、+1.3、+1.0、+1.5BP至1.43%、1.84%、2.16%、2.36%。 周四（10/24），央行逆回购单日净投放进一步加大至6663亿元，但资金面并未相应转松；受消息面影响，市场对于财政增量政策的预期再度升温，一定程度压制债市情绪。当日1Y、5Y、10Y分别变动+0.5、+0.8、+1.0BP至1.43%、1.85%、2.17%，30Y国债收益率维持在2.36%。 周五（10/25），央行逆回购投放维持高位，叠加MLF平价续作7000亿元，资金情绪有所好转，但受税期走款及跨月压力影响，资金利率仍处高位水平；十四届全国人大常委会委员长会议召开，确定人大常委会召开时间，债市对于增量政策仍在观望和等待中，流动性总体有所缓和之下短端表现更好。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.3、-0.9、-1.2、+0.5BP至1.42%、1.84%、 2.15%、2.36%。 全周走势来看，截至10/25，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（10/18）变动-1.6、+5.5、+3.3、+5.5BP至1.42%、1.84%、2.15%、2.36%， 曲线陡峭化。 相关研究 1.利率专题：2014-2015，“股债双牛”-202 4/10/24 2.2024年9月中债登和上清所托管数据：广义基金增持利率债，商业银行继续增配-2024 /10/23 3.可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商-2024/10/23 4.融资担保专题：又到票息时刻，关注融资担保城投债-2024/10/22 5.可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？-2024/10/22 此外，存单方面，本周1Y存单收益率变动+1.7BP至1.95%，周内走势先上后下，整体仍处于高位水平。 本周央行逆回购投放力度加大，但资金利率仍有所抬升，资金分层仍较明显 本周央行共计净投放19571亿元。其中，逆回购投放22515亿元，逆回 购到期9944亿元；MLF投放7000亿元。 全周来看，税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，央行逆回购投放力度虽加大，但资金利率仍有所抬升。截至10/25，DR001、R001DR007、R007分别较上周五变动+10.9、+9.4、+12.9、+13.9BP至1.51%、1.63%、1.74%、1.95%。 看股做债，市场脆弱性仍在 当前债市情绪较为脆弱，其主要症结在于对流动性收紧的预期与担忧： （1）当前处于政策和数据的真空期，股债跷跷板成为债市近期主线，虽然股市未延续此前的快速上涨，但成交量来看也并无缩量迹象，这将继续在一定程度分流其他市场资金，影响银行体系流动性，压制债市情绪。 （2）税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，近期资金面呈现一定压力，虽然央行投放力度加大，但资金利率整体仍维持高位，市场情绪仍较脆弱。 （3）财政增量发力，也将一定程度影响债券供给和流动性，虽然市场对此已有所定价和消化，但仍不排除阶段性扰动。 （4）机构行为角度看，出于年底“落袋为安”的考虑以及对负债端不稳的担忧，市场情绪也进一步趋于谨慎和脆弱，加大债市的波动调整。 综合来看，近期在股债跷跷板、税期跨月资金面有所收敛、增量政策预期、机构止盈诉求等多重因素扰动下，债市情绪较为脆弱，行情难免“颠簸”，短暂企稳的信用品种也再度回调，引发机构产品估值与流动性担忧。 而在当前宏观图景下，以上波折虽然存在，但也无需过度担忧，我们预计货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，且后续增量政策力度、经济实际修复效果及风险偏好的修复情况均还需待进一步等待和观察，故而于债市来说，当前利率仍未见到趋势向上的时点，中短期视角下债牛趋势或仍将延续，当前逢回调可考虑交易与配置，可以看到，近期配置盘已在加大买入长久期利率债。 但短期内而言，债市仍难免波动反复，尤其是政策仍存在不确定性，后续关切当中: （1）首先便是11/4-11/8的全国人大常委会对后续财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形。 （2）相应地，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态和流动性情况，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定，故而总体来看短期内仍需保持一份审慎，等待靴子落地。 （3）此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。 综合来看，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，品种选择上，或可选择存单加5-7年品种进行过渡，逐步开始布局长端。 信用债方面，更为需要考虑流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债；而对于城投而言，尽管会持续受益于化债行情，可进行一定程度挖掘，但票息保护和流动性损失的平衡，也需要特别予以考虑。 下周重要会议及数据（10/28-11/1） 周二（10/29），美国8月FHFA房价指数同比； 周三（10/30），美国10月ADP就业人数变动；美国9月核心PCE物价指数同比；美国三季度GDP平减指数当季环比；美国三季度实际GDP年化当季环比； 周四（10/31），中国10月PMI；美国9月PCE物价指数； 周五（11/1），美国10月ISM制造业PMI；美国10月季调后非农就业人口变动；美国10月失业率。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026