Q3冷配增长放缓，盈利能力受减值影响

2024年10月26日盾安环境(002011.SZ) Q3冷配增长放缓，盈利能力受减值影响 公司快报 证券研究报告家电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价14.88元股价(2024-10-25)11.07元 事件：盾安环境公布2024年三季报。公司前三季度实现收入 93.4亿元，YoY+10.5%，实现归母净利润6.5亿元，YoY+20.1%，实现扣非归母净利润6.3亿元，YoY+0.8%；经折算，公司Q3单季度实现收入29.9亿元，YoY+4.1%，实现归母净利润1.7亿元，YoY-17.2%,实现扣非归母净利润1.6亿元，YoY-19.0%。我们认为，Q3盾安汽车热管理收入持续增长，制冷设备和制冷配件收入增速有所放缓，单季盈利能力受信用减值影响而短期承压。 Q3冷配收入增速或有所放缓：分产品来看，1）Q3下游空调行业生产有所放缓，我们推断Q3盾安制冷配件收入增速亦有所放缓。可资参考的是，据产业在线数据显示，7-8月盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀累计销量YoY-13.9%、-18.8%、+0.9%。2）Q3中央空调行业景气较低迷。据产业在线数据，7-8月我国中央空调累计销售额YoY+0.3%。我们推测，Q3盾安制冷设备收入或有所承压。展望后续，各地家电以旧换新政策持续发力，有望提振空调消费景气，进而带动上游制冷零部件需求明显回升。 Q3汽车热管理收入或延续较高增速：据中汽协数据，Q3我国新能源汽车产量/销量YoY+33.9%/+33.5%。我们推断Q3盾安汽车热管理收入亦保持较高增速。盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已进入国内主流汽车主机厂的供应体系。公司完成收购上海大创，有望完善新能源汽车热管理产品线，强化零部件研发能力，助力汽零业务收入业绩快速提升。 Q3单季毛利率有所下降，费用率管控较好：Q3盾安毛利率为18.6%，同比-0.8pct。Q3盾安毛利率同比小幅下降，我们推断主要因为下游空调价格竞争向上游传导，且受到原材料价格上涨和汇率波动的影响。Q3盾安期间费用率同比持平，其中销售、管理、研发费用率同比-0.5pct、-0.5pct、+0.9pct，整体费用管控较好。 Q3单季盈利能力同比下降：Q3盾安归母净利率为+5.8%，同比 -1.5pct。公司单季净利率同比降幅大于毛利率同比降幅，主要受到计提其他应收款减值损失和非经常性项目波动的影响，Q3信用减值损失/投资收益占收入的比例同比-1.4pct/-0.4pct。后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，盈利能力有望改善。 Q3经营性现金流显著改善：盾安Q3经营性现金流净额2.8亿元，去年同期为-1.3亿元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升且现金收款增加，Q3销售商品、提供劳务收到的现金YoY+20.3%。 交易数据总市值(百万元) 11,794.38 流通市值(百万元) 10,143.58 总股本(百万股) 1,065.44 流通股本(百万股) 916.31 12个月价格区间9.61/13.75元 盾安环境 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 2023-102024-022024-062024-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-7.1 绝对收益9.2 3M -6.5 9.9 12M -3.7 9.2 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 余昆分析师 SAC执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn 相关报告热管理收入持续高增，冷配 2024-08-28 业务快速增长拟收购上海大创，提升热管 2024-07-01 理领域竞争力热管理业务高增，盈利能力 2024-04-20 持续改善 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.83/0.96/1.16元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年18倍动态市盈率，相当于6个月 目标价14.88元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 101.4 113.8 126.2 143.7 163.0 净利润 8.4 7.4 8.8 10.3 12.3 每股收益(元) 0.79 0.69 0.83 0.96 1.16 每股净资产(元) 3.42 4.15 4.76 5.54 6.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.1 16.0 13.4 11.5 9.6 市净率(倍) 3.2 2.7 2.3 2.0 1.7 净利润率 8.3% 6.5% 7.0% 7.2% 7.6% 净资产收益率 23.0% 16.7% 17.4% 17.4% 17.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.5% 1.7% 2.1% ROIC 22.9% 31.4% 35.5% 29.8% 31.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 %2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 营业收入YoY13.4 -6.4 -0.8 1.8 17.3 21.4 8.8 18.6 1.4 7.3 19.0 4.1 归母净利YoY107.8 -14.7 215.8 31.0 117.6 95.2 -67.1 98.3 43.1 28.9 58.7 -17.2 扣非归母净利YoY-527.1 -17.7 30.5 42.0 30.1 139.8 28.2 85.9 126.8 13.9 7.6 -19.0 销售毛利率16.2 15.7 16.9 18.5 16.8 19.5 18.9 19.4 19.0 17.5 18.3 18.6 销售费用率2.0 3.5 2.2 2.7 2.8 3.0 3.1 3.1 3.2 3.1 2.4 2.6 毛利率-销售费用14.3 12.2 14.7 15.7 14.0 16.5 15.8 16.3 15.8 14.4 15.9 16.0 销售净利率2.4 4.1 17.7 4.5 4.8 6.6 5.2 7.3 6.7 7.9 7.1 5.8 ROE3.7 4.7 24.6 4.6 4.5 4.4 4.3 5.1 4.6 4.6 5.6 3.5 扣非后ROE3.9 4.1 9.3 4.6 2.9 4.7 6.3 4.9 4.6 4.4 5.6 3.3 ROA0.7 1.0 6.5 1.4 1.8 1.9 1.8 2.1 1.9 1.9 2.4 1.5 销售商品提供劳务84.9 76.4 59.8 75.4 77.4 51.5 41.7 48.7 75.3 54.3 49.5 56.3 经营活动现金净流8.4 -1.7 5.7 17.7 25.0 -7.0 -0.1 -4.6 38.0 2.6 5.5 9.5 经营活动现金净流219.5 -40.5 79.2 227.0 2,519.4 -99.5 -0.8 -59.4 727.8 35.2 68.7 161.3 经营现金流净额占-833.9 12.4 322.4 808.4 98.6 415.0 -0.7 83.6 105.0 -31.8 158.0 544.7 投资现金流净额占-95.2 14.9 15.3 -134.8 -32.0 346.8 65.1 4.7 -8.2 89.4 -41.5 -538.6 筹资现金流净额占1,029.0 72.7 -237.8 -573.6 33.3 -661.7 35.6 11.7 3.2 42.4 -16.5 93.9 表1：财务指标分析 率 收到的现金/收入量/收入 量/经营净收益比 比 比 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与归母净利润同比 营业收入增长率净利润增长率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0% -5% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2024Q2 2024Q3 -40% -60% 资料来源：wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 101.4 113.8 126.2 143.7 163.0 成长性 减:营业成本 84.2 92.0 102.4 116.1 131.2 营业收入增长率 3.1% 12.2% 10.9% 13.8% 13.4% 营业税费 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 营业利润增长率 12.1% 72.8% 2.5% 16.7% 20.1% 销售费用 2.8 3.5 4.0 4.5 5.1 净利润增长率 107.0% -12.0% 19.3% 16.7% 20.1% 管理费用 2.9 3.4 4.0 4.6 5.1 EBITDA增长率 8.4% 38.4% 3.2% 19.5% 19.6% 研发费用 3.9 4.3 4.9 5.5 6.3 EBIT增长率 9.6% 47.7% -1.4% 16.9% 17.8% 财务费用 1.0 0.3 0.5 0.7 0.5 NOPLAT增长率 7.5% 45.2% 7.5% 16.9% 17.8% 资产减值损失 -0.1 -0.3 - - - 投资资本增长率 6.0% -5.1% 39.3% 10.2% -1.6% 加:公允价值变动收益- - 0.3 - - 净资产增长率 116.6% 23.8% 14.8% 16.2% 16.7% 投资和汇兑收益-0.1 0.3 - - - 营业利润 5.6 9.7 9.9 11.6 13.9 利润率 加:营业外净收支 3.7 -1.1 - - - 毛利率 17.0% 19.2% 18.9% 19.2% 19.5% 利润总额 9.3 8.6 9.9 11.6 13.9 营业利润率 5.5% 8.5% 7.9% 8.1% 8.5% 减:所得税 1.0 1.2 1.2 1.4 1.7 净利润率 8.3% 6.5% 7.0% 7.2% 7.6% 净利润 8.4 7.4 8.8 10.3 12.3 EBITDA/营业收入 8.9% 10.9% 10.2% 10.7% 11.3% EBIT/营业收入 7.1% 9.3% 8.3% 8.5% 8.9% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 33 29 27 26 24 货币资金 15.7 30.0 29.1 31.6 42.1 流动营业资本周转天数 51 44 48 54 47 交易性金融资产 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 流动资产周转天数 225 239 261 246 245 应收帐款 20.9 23.0 24.7 29.6 32.9 应收帐款周转天数 72 69 68 68 69 应收票据 - - 3.5 0.5 3.6 存货周转天数 48 39 41 41 41 预付帐款 0.7 0.5 0.8 0.7 1.0 总资产周转天数 291 299 322 305 300 存货 12.1 12.8 15.7 17.2 19.9 投资资本周转天数 94 84 89 95 87 其他流动资产 14.0 21.3 21.3 21.3 21.