煤炭电力板块盈利环比改善，一体化经营业绩稳中有升

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 高升能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 煤炭电力板块盈利环比改善，一体化经营业绩稳中有升 2024年10月26日 事件：2024年10月25日，中国神华发布三季度报告，2024年前三季度公司 实现营业收入2538.99亿元，同比上涨0.57%，实现归母净利润460.74亿元，同比下降4.55%；扣非后净利润460.34亿元，同比下降3.72%。经营活动现金流量净额835.04亿元，同比上涨12%；基本每股收益2.32元/股，同比下降4.53%。资产负债率为24.10%，同比下降2.51pct。 2024年第三季度，公司单季度营业收入858.21亿元，同比上涨3.37%，环比上涨6.70%；单季度归母净利润165.70亿元，同比上涨10.54%，环比上涨21.66%；单季度扣非后净利润165.53亿元，同比上涨11.54%，环比上涨27.13%。 点评： 煤炭板块：成本端持续下降，随销售比例调整，单季度利润环比改善明显 2024前三季度公司实现煤炭产量2.444亿吨，同比增长1.0%；前三季度煤炭销量3.453亿吨，同比增长3.8%，主要由于外购煤销售增长11.8%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销量分别占比53.2%、32.4%、9.0%，销售结构与2023年同期相比有所调整，年度长协、月度长协、现货销量同比分别变动-8.3%、41.1%、-13.6%。从销售价格来看，年度长协为492元/吨，同比下降2.6%，月度长协为713元/吨，同比下降12.8%，现货为610元/吨，同比下降1.8%。从成本端来看，前三季度公司自产煤单位生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料、燃料及动力成本下降（-5.3%），检修计划带来的修理费下降（-8.9%）。成本下降一定程度上缓冲了煤炭价格下降的影响，前三季度公司煤炭板块实现营业收入2013.19亿元，同比增长0.6%，实现利润总额411.04亿元，同比下降7.5%。2024年第三季度，公司煤炭板块实现收入669.91亿元，环比第二季度增加2.99%；实现成本461.15亿元， 环比下降1.93%；实现利润总额150.65亿元，环比增加24.32亿元，提升 19.25%。单季度利润环比改善较明显。 电力板块：发电量售电量一齐增长，单季度盈利环比大幅提高 2024前三季度公司实现总发电量1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%，发电量与售电量齐增。前三季度境内燃煤发电平均利用3801小时，同比下降2.6%，燃煤电价399元/兆 瓦时，同比下降3.4%。截至9月30日燃煤发电总装机容量43244兆瓦， 新增燃煤发电容量80兆瓦。公司前三季度营业收入703.67亿元，同比增长3.4%，营业成本591.84亿元，同比增长5.9%，使毛利率下降2.0pct，实现利润总额84.35亿元，同比下降12.7%。2024年第三季度，公司电力板块实现收入260.13亿元，环比第二季度增28.28%；实现成本219.12亿 元，环比增长26.88%；实现利润总额131.84亿元，环比增长11.21亿元，增幅54.34%。随发电量售电量增长，单季度利润环比大幅增长。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显 2024前三季度公司铁路分部实现营业收入326.72亿元，同比下降1.0%，营业成本同比下降1.1%，利润总额101.57亿元，同比下降1.1%。港口分部实现营业收入51.33亿元，同比增长3.1%，但营业成本同比增长7.6%，使得利润总额同比下降4.3%。航运分部实现营业收入37.71亿元，同比增长3.9%，营业成本同比增长0.1%，利润总额同比增长达到了204.5%。煤化工分部由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降，使得营业收入同比下降9.9%，利润总额同比下降48.8%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式，项目发展稳步进行。2024年前三季度，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前 准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。同时，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，东胜东至台格庙铁路用地预审于2024年7月取得国家自然资源部的审核意见，为项目核准奠定基础。黄骅港煤炭港区�期工程初步设计于2024年9月取得批复，目前各项开工准备工作正 在积极推进，计划于2024年底前开工建设。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运 营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为584.11/602.45/623.04亿元，EPS为2.94/3.03/3.14元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 344,533 343,074 326,829 337,164 352,529 同比(%) 2.6% -0.4% -4.7% 3.2% 4.6% 归属母公司净利润 69,648 59,694 58,411 60,245 62,304 同比(%) 39.1% -14.3% -2.1% 3.1% 3.4% 毛利率(%) 39.0% 35.9% 35.6% 35.1% 34.8% ROE(%) 17.7% 14.6% 13.9% 13.9% 14.0% EPS（摊薄）（元） 3.51 3.00 2.94 3.03 3.14 P/E 11.68 13.62 13.92 13.50 13.05 P/B 2.06 1.99 1.93 1.88 1.83 EV/EBITDA 3.56 4.46 6.21 5.99 5.63 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 211,050198,951 218,673 230,890237,520 营业总收入 344,533 343,074 326,829337,164 352,529 货币资金 170,503149,986 171,479 178,678193,030 营业成本 210,059 219,922 210,524218,911 229,784 应收票据 1,1327,983 6,543 6,5697,140 营业税金及附加 19,972 18,385 16,01516,184 16,921 应收账款 10,96811,875 10,729 13,99514,383 销售费用 410 425 490506 529 预付账款 6,8095,999 8,421 7,275700 管理费用 9,930 9,812 8,8249,103 9,166 存货 12,09612,846 11,287 13,94412,351 研发费用 3,722 3,007 2,8652,955 3,090 其他 9,54210,262 10,214 10,4309,915 财务费用 877 501 515490 456 非流动资产 410,793431,180 437,417 454,652470,903 减值损失合计 -3,372 -3,691 -3,000-1,800 -1,000 长期股权投资 49,65055,571 54,571 53,57152,571 投资净收益 2,420 3,815 3,6343,749 2,468 固定资产（合计） 248,381256,933 257,331 266,827275,530 其他 -473 221 -333-323 -332 无形资产 52,58961,630 69,369 78,70887,813 营业利润 98,138 91,367 87,89890,640 93,718 其他 60,17357,046 56,146 55,54654,989 营业外收支 -1,891 -4,191 -588-588 -588 资产总计 621,843630,131 656,090 685,542708,423 利润总额 96,247 87,176 87,31090,052 93,130 流动负债 98,40491,585 90,973 96,38197,464 所得税 14,551 17,578 19,20819,812 20,489 短期借款 5,2162,927 3,552 3,3203,870 净利润 81,696 69,598 68,10270,241 72,641 应付票据 1,101581 1,337 5511,468 少数股东损益 12,048 9,904 9,6919,995 10,337 应付账款 37,87138,320 34,615 40,83938,633 归属母公司净利润 69,648 59,694 58,41160,245 62,304 其他 54,21649,757 51,470 51,67153,493 EBITDA 122,091 115,832 111,302114,546 119,198 非流动负债 64,12060,176 65,176 67,17666,176 EPS（当年）（元） 3.51 3.00 2.943.03 3.14 长期借款 38,43829,636 34,636 36,63635,636 其他 25,68230,540 30,540 30,54030,540 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 162,524151,761 156,149 163,557163,640 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益 65,41969,678 79,369 89,36599,702 经营活动现金流 109,734 89,687 92,12895,070 106,752 归属母公司股东权益 393,900408,692 420,571 432,620445,081 净利润 81,696 69,598 68,10270,241 72,641 负债和股东权益 621,843630,131 656,090 685,542708,423 折旧摊销 22,874 24,859 21,60223,503 24,597 财务费用 849 459 2,0152,205 2,243 单位:百万元 投资损失 -2,420 -3,815 -3,634-3,749 -2,468