国内需求边际承压，夯实内功静待改善

2024年10月25日 公司研究●证券研究报告 仙乐健康（300791.SZ） 公司快报 国内需求边际承压，夯实内功静待改善事件：公司发布2024年三季度报告。根据公告，2024年前三季度公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%，实现扣非后归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%； 单季度来看，24Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%，实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长-3.84%。 收入分析：预计国内边际承压，海外如期快增。Q3公司营收增速环比放缓至10.4%，主要系国内业务拖累。分地区来看，Q3国内消费环境疲软，营养保健品线下渠道承压明显，部分客户项目落地节奏或有放缓，叠加新零售渠道仍处于加强阶段未能有明显贡献，导致Q3国内增速不及预期；亚太、美洲区域预计增长强劲、符合预期，其中亚太区持续加强与澳洲头部客户合作和市场开拓建设工作，美洲区预计得益于头部客户业务巩固开拓和交叉协同销售，其中BF核心管理团队就位，个护运营显著改善，10月产能利用率提升至70%，预计Q4维持环比改善；欧洲区预计稳健快增，同时新包装产线正式投产，有望显著提升订单交付效率和及时率。利润分析：毛利率略有波动，净利率同比下降。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct，毛利率波动主要系季节间正常波动，与订单价格趋势变化一致，中国区业务虽有承压但同类型客户毛利率同比仍保持稳定，公司将持续推进降本增效、精益生产。费用端，Q3销售/研发费用率为7.27%/2.96%，同比-0.14pct/-0.06pct，管理费用率9.39%，同比+1.03pct，预计主要系组织升级运营优化带来的费用增加，财务费用率2.61%，同比+0.90pct，主要系可转债利息、汇兑损益等影响，此外，Q3公允价值变动净收益/营收同比提升近0.8pct，所得税因暂时性差异带来税务收益而同比减少1727万元。总体来看，24Q3公司净利率为7.26%，同比-1.06pct。全年展望：公司将持续强化底层研发服务能力，预计Q4国内业务环比改善，海外各区域势头延续，全年收入目标有望完成（股权激励24年收入目标同比+20.4%）。利润端，Q4内生业务利润率预计维持稳定，BF延续改善态势，但考虑到国内业务前期拖累，全年利润目标完成或有挑战。（员工持股24年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，全球份额有望持续提升。投资建议：短期来看，中国区经营承压增速放缓，随着公司积极调整应对，后续有望迎来逐步改善，海外区持续加强运营、开拓客户及市场，预计订单将维持良好增势，伴随着BF运营改善、产品结构优化和规模效应提升等，公司盈利能力有望进一步改善。考虑到公司Q3业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为43.42/50.50/57.17亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润由3.98/4.99/5.95亿元下调为3.60/4.65/5.62亿元，同比增长28.1%/29.1% 食品饮料|其他食品Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-10-25)26.60元交易数据总市值（百万元）6,274.22流通市值（百万元）5,170.45总股本（百万股）235.87流通股本（百万股）194.3812个月价格区间41.55/21.78一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.738.6116.5绝对收益8.3124.3629.96 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 分析师王颖 SAC执业证书编号：S0910524080001wangying5@huajinsc.cn 相关报告仙乐健康：海外势头强劲，全年目标坚定-华金证券-食饮-公司点评-仙乐健康2024.8.13仙乐健康：海外加强开拓，业绩表现稳健-华金证券-食品饮料-仙乐健康-公司点评2024.7.23仙乐健康：风帆正举，远航无垠-华金证券-食品饮料-公司深度-仙乐健康2024.6.29仙乐健康：业务拓展有序，盈利改善可期-华金证券-食饮-公司快报-仙乐健康2024.4.30仙乐健康：营养健康品龙头，内生外延成长可期-华金证券-食饮-公司快报-仙乐健康 2024.3.26 /20.8%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,507 3,582 4,342 5,050 5,717 YoY(%) 5.8 42.9 21.2 16.3 13.2 归母净利润(百万元) 212 281 360 465 562 YoY(%) -8.4 32.4 28.1 29.1 20.8 毛利率(%) 31.2 30.3 31.5 32.5 33.1 EPS(摊薄/元) 0.90 1.19 1.53 1.97 2.38 ROE(%) 7.9 9.4 12.7 15.3 16.3 P/E(倍) 29.6 22.3 17.4 13.5 11.2 P/B(倍) 2.5 2.9 2.7 2.4 2.0 净利率(%) 8.5 7.8 8.3 9.2 9.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2433 1933 1865 2064 2196 营业收入 2507 3582 4342 5050 5717 现金 1502 534 500 320 504 营业成本 1726 2498 2973 3409 3823 应收票据及应收账款 460 621 689 835 890 营业税金及附加 15 22 27 31 35 预付账款 16 12 22 18 28 营业费用 130 278 343 404 469 存货 233 481 368 606 487 管理费用 304 351 417 485 543 其他流动资产 222 284 285 286 287 研发费用 81 110 135 162 183 非流动资产 1753 3263 3536 3769 3977 财务费用 7 52 66 36 35 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -9 -5 -2 -5 -6 固定资产 1235 1440 1629 1778 1893 公允价值变动收益 -2 -58 8 9 10 无形资产 217 578 621 674 741 投资净收益 23 2 8 10 15 其他非流动资产 301 1245 1285 1317 1344 营业利润 265 282 415 558 668 资产总计 4186 5196 5401 5833 6173 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 470 751 841 1012 1021 营业外支出 14 10 10 11 11 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 252 273 407 548 658 应付票据及应付账款 259 398 384 513 493 所得税 39 33 64 83 96 其他流动负债 210 353 456 499 528 税后利润 212 240 343 465 562 非流动负债 1015 1878 1851 1792 1705 少数股东损益 0 -41 -17 0 0 长期借款 908 1049 1021 963 876 归属母公司净利润 212 281 360 465 562 其他非流动负债 106 829 829 829 829 EBITDA 395 553 640 826 977 负债合计 1484 2630 2691 2804 2727 少数股东权益 0 176 159 159 159 主要财务比率 股本 180 182 236 236 236 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1048 548 493 493 493 成长能力 留存收益 1278 1496 1702 1967 2271 营业收入(%) 5.8 42.9 21.2 16.3 13.2 归属母公司股东权益 2702 2390 2550 2871 3287 营业利润(%) -8.5 6.4 47.3 34.4 19.7 负债和股东权益 4186 5196 5401 5833 6173 归属于母公司净利润(%) -8.4 32.4 28.1 29.1 20.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 31.2 30.3 31.5 32.5 33.1 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 8.5 7.8 8.3 9.2 9.8 经营活动现金流 445 386 649 518 925 ROE(%) 7.9 9.4 12.7 15.3 16.3 净利润 212 240 343 465 562 ROIC(%) 6.1 6.7 7.9 10.1 11.2 折旧摊销 129 227 215 257 301 偿债能力 财务费用 7 52 66 36 35 资产负债率(%) 35.5 50.6 49.8 48.1 44.2 投资损失 -23 -2 -8 -10 -15 流动比率 5.2 2.6 2.2 2.0 2.1 营运资金变动 11 -178 41 -220 52 速动比率 4.4 1.8 1.7 1.3 1.6 其他经营现金流 109 47 -8 -9 -10 营运能力 投资活动现金流 284 -1158 -472 -472 -484 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 筹资活动现金流 -78 -91 -212 -226 -257 应收账款周转率 6.3 6.6 6.6 6.6 6.6 应付账款周转率 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.90 1.19 1.53 1.97 2.38 P/E 29.6 22.3 17.4 13.5 11.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.89 1.64 2.75 2.20 3.92 P/B 2.5 2.9 2.7 2.4 2.0 每股净资产(最新摊薄) 10.60 9.28 9.96 11.32 13.08 EV/EBITDA 14.4 13.8 12.0 9.5 7.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫、王颖声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。