策略研究专题报告：哪些公司有贷款回购股票的动力（附标的）

策略研究 专题报告 哪些公司有贷款回购股票的动力（附标的） 报告日期：2022-10-24 主要观点 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 股票回购对经营指标的影响：一定程度上优化资本结构，提升ROE、EPS等财务指标 股票回购对经营指标的影响优势体现在：一是可以提高ROE、EPS等财务指标，对于ROE来说，若公司的盈利能力本身较强（ROE偏高），回购股份对ROE的提升会更加显著；二是在破净的条件下同时还可以增加剩余股东持股价值，但由于每股净资产增加，又会变相导致市净率继续下降（在股价不变的情形下），更低的PB会释放股价更加便宜的信号，提高股票吸引力；三是在可分配利润以及回购后股价不变等假设下，回购还可以一定程度上增加每股分红金额，提高股息率。 哪些公司有贷款回购股票的动力？关注破净、有考核需求的央国企、分红金额和比例稳定且高于贷款成本、资本投入回报率较高的方向 ①银行回购概率小。由于其本身靠创造货币获得收益，回购会减少资本规模进而缩小放贷规模，削弱盈利能力，A股历史上也未发生过银行股回购自身股票的案例。 ②“破净”公司。在PB<1的情形下，回购注销利于股东持股价值增加，PB会同时减小，也有助于增加股票的吸引力。统计后共计163家，主要集中在地产、建筑装饰、交运等领域。 ③资本投入回报率较高的方向：ROIC(1/PB-1)-贷款利率>0，这里贷款利率以公布的商业银行发放再贷款利率（2.25%）为标准，总计选出132家公司，房地产、交运、建筑装饰领域的公司居多。 ④有考核需求的央国企。国资央企有市值管理考核需求，“一利五率”考核中也包含对ROE的考核需求，能直接受益于回购，但同时也包含对于资产负债率的要求，因此筛选角度也可以从国资央企、破净、ROE和杠杆率较低的方面综合考虑。经过统计破净的央国企共计94家，主要集中在交运、房地产、建筑装饰等领域，其中近五年平均资产负债率高于70%的有29家，而ROE低于1%的有15家。 ⑤分红比例稳定且较高的方向。股本数量减少提升每股分红金额，因此在公司每年盈利以及分红比例稳定的情形下，回购股票可使得每股分红金额提升，可关注近年无增发（近五年增发数量=0）、分红波动率较低、近五年均有分红记录并且股息率大于贷款成本的方向。经过统计，选出390家公司，主要集中在医药生物、机械设备、交运、基础化工等领域。 过去回购力度偏弱的公司在提升回购力度时更易提振股价 在890家有过回购历史且于2020年及之前出现过按年计算的最大回购金额公司中，都偏向于在股价高位下跌之后加大回购力度，并且有越跌越回购的倾向。历史上回购力度偏弱的股票整体上更容易在加大回购力度之后对股价产生正面影响，回购力度一直较大的公司而言在市场上存在脱敏效应，总体偏高的公司加大回购力度时市场的反应并不强烈，反而回购力度偏弱的公司加大回购力度后更容易被市场识别为是一种股价较低的信号。从超额收益上看，回购倾向较低的公司加大回购力度之后第一年就能有效提振股价，并且在第二、第三年有望持续上涨。 风险提示 对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；回购实际对于股价的推动效应不及预期；回购政策的变动等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言4 1上市公司回购股票的目的及对经营指标的影响4 1.1股票回购的4个重要意义4 1.2股票回购的3种主要方式5 1.3股票回购的6种情形5 1.4回购后对经营等指标产生的影响6 2贷款回购股票可以考虑的四个方向8 2.1商业银行存在发放股票回购专项贷款的限制条件，符合条件的主体才有可能获得贷款8 2.2“破净”公司回购后可以增加剩余股东持股价值9 2.3资本投入回报率较高的方向10 2.4有考核需求的央国企11 2.5股息率高且分红比例稳定的方向12 3A股整体回购规模有待提高13 3.1近年来A股回购规模呈扩大趋势，但占市值比仍然偏低13 3.2回购金额较少的公司加大回购力度时更易提振股价13 4个股附录15 图表目录 图表12018年《公司法》修正后有关回购的部分表述变化6 图表2回购50%的股份使EPS提升100%的示例7 图表3回购股份使ROE提升的示例7 图表4注销回购股份使剩余股东持股价值增加但PB减小的示例8 图表5回购股份后提升每股分红金额以及股息率的示例8 图表6银行发放股票回购贷款存在一定限制条件9 图表7破净公司的行业分布10 图表8再投资收益高于贷款成本的行业分布11 图表9破净央国企平均负债率及ROE分布区间11 图表10央国企行业分布12 图表11分红比例稳定且股息率高于2.25%的方向12 图表122020年以来回购公司数量稳步上行13 图表13回购金额规模整体增加13 图表14股票下跌时公司更偏向于回购14 图表15回购力度整体偏弱的公司加大回购力度更易取得超额收益14 图表16破净个股15 图表17再投资收益高于贷款成本的个股16 图表18破净央国企个股18 图表19分红比例稳定且股息率高于2.25%的个股19 引言 9月24日，央行等三部门在国新办发布会上宣布了一揽子重磅政策，会上央行宣布创设两项新的货币政策工具支持股票市场发展，其中一项为创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持上市股票，首期额度为3000亿元，未来可视实际使用效果考虑扩大规模。回购激励政策再度加码，利于刺激回购规模继续扩张。回购对公司而言不仅是向市场传递公司经营的信心，同时也具有一定的战略意义。回购新政有望推动越来越多的公司进行回购，推动资本市场健康发展。 1上市公司回购股票的目的及对经营指标的影响 1.1股票回购的4个重要意义 股票回购指上市公司通过现金等方式从股票市场购回公司发行在外的一定数量的股票，其对于上市公司通常具有四个重要意义: 一是优化资本结构：通过股份回购的方式减少权益资本，实现资本结构乃至公司治理结构的调整。一是股票回购后现有股东持股数量或股东人数会相应减少，剩余股东持有的股份占公司总股本比例增加，如果回购的股份比例较高，可能会改变公司的控制权结构，影响公司的治理格局。二是利用财务杠杆，回购后股本减少，即所有者权益减少，负债比例增加，财务杠杆相应提高。 二是类分红以及减少自由现金代理成本：若利用自有资金回购已发行股票，本质上是公司将一部分现金返还给股东，与现金红利发放对公司而言都意味着现金流出，也被视为是分红的一种形式，但与分红有区别的地方在于，股票回购时间和价格都由公司自行控制，对公司股利支付带来较大弹性。减少代理成本的原因在于，由于上市所有权和管理权可能存在分置的情况，管理层有可能将自由现金流用于过度投资而损害股东利益，因此通过回购减少现金流可以减少管理层代理风险；如果净利润再投资的回报率较低，那么公司也可以选择使用现金回购，变相减少现金代理成本。减少代理成本的同时，也能通过回购的方式将现金返还给投资者，实现对现金股利的补充或替代。 三是进行市值管理：由于信息存在不对称性，股份的价值无法在市场上得到有效反映，因此公司进行股票回购相当于释放出看好公司价值，向市场或投资者传递其价值被低估的信息，实现刺激并提升股价的目的，在股价回升的过程中剩余股东也可以从低价回购中获利。 四是防止恶意收购：回购外部股东的股份之后，公司大股东在公司中的持股比重上升，控制权得到加强，如果用于管理层股权激励计划也有助于避免股权被过度稀释。若以高于市价的价格公开回购公司股票也利于股价上升，相应增加收购成本。且公司若持有数量较多的现金储备也容易成为收购对象，利用现金会减少公司现金储备，利用发债、贷款等形式会相应增加公司负债，降低收购价值。 1.2股票回购的3种主要方式 一是通过公开市场回购，即在公开交易市场上以当前市价回购股票。公开市场回购是股份回购中最常用的方式，从海外经验看，美国90%以上的股票回购采用公开市场的方式。其优势在于：一是灵活性高，公开市场回购允许公司在任何时候根据市场情况进行调整，操作较为灵活；二是具有成本优势，可根据公司自身需求在市场上逐步购买股票，以阶梯性的价格回收可避免大规模一次回购的成本压力，不存在过高的表观市场溢价。同时也可以增加交易量，提高公司股票的流动性，对公司股价形成一定支撑。缺点在于由于存在日交易量的限制，使得公司无法在短期内完成股份回购方案，在公开市场交易时可能也会逐步推高股价，从而增加回购成本，回购的实际溢价水平可能较高。 二是要约回购，公司在特定期间向股东发出以高出当前市价的某一价格回购既定数量股票的要约，并根据要约内容进行回购。优点在于，一是公平机会，赋予所有股东均等机会，要约回购以公司名义向所有股东提出合同方案，确保所有股东在获得回购信息方面享有平等待遇，都能在同一时间内了解回购的详细条款；二是时间优势，通常要约回购的期限在1-2个月，可以在较短的时间内完成回购方案。但缺点在于执行成本较高，要约回购的价格通常高于市场价格。 三是场外协商回购，公司以协议价格直接向一个或几个主要股东回购股票，在场外协商回购价格、数量以及执行时间等。优势在于一是可以避免回购的繁琐程序；二是也有助于降低成本，公司可以根据实际情况进行价格谈判，以更合理的价格完成回购。但缺点在于透明度较低，回购过程无法完全公开，股东也可能利用回购信息进行内幕交易，影响市场公正。 1.3股票回购的6种情形 2018年《公司法》修正后，补充完善了允许股份回购的情形，增加了“将股份用于转换上市公司发行的可转为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必须”两种情形。因此现阶段股票回购分为6种情形，分别是减少公司 注册资本、公司合并、用于员工持股或股权激励、股东持有异议要求回购、用于可转换债转换、以及市值及股东权益维护，并且理论上不允许将回购股份以库存股的形式长期持有，最迟也应当于3年内转让或者注销。 图表12018年《公司法》修正后有关回购的部分表述变化 修正后修正前 第一百四十二条公司有下列情形之一的，可以收购本公司股份： 第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： (一)减少公司注册资本；(一)减少公司注册资本； (二)与持有本公司股份的其他公司合并；(二)与持有本公司股份的其他公司合并； (三)用于员工持股计划或者股权激励；(三)将股份奖励给本公司职工； (五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券； (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份； (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 (六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。 属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超的本公司股份数不得超过本公司己发行股份总额的百分过本公司发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从之十，并应当在三年内转让或者注销。公司的税后利润中指出；所收购的股份应当在一年内转让给 职工。 数据来源：华安证券研究所整理 1.4回购后对经营等指标产生的影响 回购后若不用于注销，暂时保留的库存股虽然可以在适当时候向市场出售、发行可转债或者作为股权激励，但库存股的特性类似于未发行股票，没有投票权，也不享受分红的权利，在公司破产后也无法变现，因此库存股不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。 回购后股票数量减少有利于EPS提升。回购会减少在外流通股的数量，但净利润不会产生变化，因此分母端的减少会使得EPS变相提升。