降息虽至，美债利率还要走高？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《美国距离衰退还有多远？——经济环境的再审视》2024-08-31 2.《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》2024-08-18 3.《美联储决策是否会被总统左右？— —美国大选深度观察之三》2024-08- 13 证券研究报告 核心观点虽然自9月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降 息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联 储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。 预算拨款可能会碰到“债务上限”。在不涉及债务上限谈判的情形下，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。但若政府关门遇上债务上限谈判，则美国短期国债收益率将显著上升。例如2013年10月和2018年2月的债务上限谈判，和政府关门叠加后引发了市场对美国主权债务违约的担忧，1个月期美债利率分别在谈判结束前的一个月内最高跳升了30bp、21bp。一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。另一方面，谈判结束后重建TGA导致流动性风险上升，如2019年缩表环境下触发的流动性危机。 财政谈判，需要什么流程？美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中自主性支出占约三成，需要由年度拨款立法确定，国会两党针对这部分拨款开展审定和协商。若新财年开始前未通过拨款法案可不断通过持续协议维持拨款。目前，2025财年预算的所有补款法案均未通过，若12月20日前国会未通过新的持续协议，政府有可能面临关门。此外在明年1月1日债务上限暂停也将到期，新的债务上限将被设定为明年1月1日结束时政府的累计债务总额，届时财政部将无法借入额外资金。如果国会在财政部资金耗尽的“Xdate”前未达成共识，则美债面临违约，预算往往因此成为债务上限谈判的筹码。根据美国财政部，预计今年年底TGA余额约为7000亿美元，根据我们估计，“X-date”可能在明年一季度。 谈判可能如何收场？自1995年以来，已发生过四次实质性的政府关门，导致经济活动水平下降。过去三个总统任期债务上限谈判，当总统和国会党派一致时，共和党总统执政谈判更快，债务上限危机往往能够较快得到解决。分裂国会下，债务上限危机往往到最后关头才解决。不过，特朗普任期除外出于对风险的担忧，2019年8月的谈判中其迅速与民主党领袖达成共识。若总统和国会不一致，谈判将寸步难行。从目前国会席位数预测来看，新一届国会可能仍然呈分裂局势。考虑到特朗普胜选概率较高，其在任期时曾发生两次实质性政府关门。围绕这财年拨款预算谈判，明年可能会发生实质性政府关门，而同时进行债务上限谈判，增加美债利率短期跳升概率。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国金融机构在高利率下爆发危机。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1预算拨款可能会碰到“债务上限”3 2财政谈判，需要什么流程？5 3谈判可能如何收场？9 图表目录 图1.美债收益率不受单纯的预算谈判影响（%）3 图2.近十次债务上限谈判前后1M美债收益率变动（bp）4 图3.TGA账户在债务上限谈判前后的趋势（亿美元）4 图4.美国主权信用风险上升（bp）5 图5.银行准备金明显下降5 图6.SOFR利率上升（%）5 图7.美国预算构成（十亿美元）6 图8.自主性支出授权额（亿美元）6 图9.美国财年预算流程7 图10.美国债务总额和债务上限（万亿美元）7 图11.债务上限谈判过程8 图12.TGA余额走势（亿美元）8 图13.历年持续协议使用次数9 图14.过去发生的四次实质性“政府关门”10 图15.近三任总统任期的债务上限谈判：总统和国会一致11 图16.近三任总统任期的债务上限谈判：国会分裂12 图17.近三任总统任期的债务上限谈判：总统和国会不一致12 图18.党派冲突指数13 图19.美国参议院两党席位数预测分布13 图20.美国众议院两党席位数预测分布13 虽然自9月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。 1预算拨款可能会碰到“债务上限” 今年10月1日，美国正式开启2025财年。然而，一方面，2025财年拨款法案仍 未通过，两党达成协议依靠持续协议维持运作。持续协议将在今年12月20日结束，若下一份持续协议未能及时延续，政府或将面临“关门”。另一方面，在明年1月1日，债务上限暂停也将到期，美债可能的“违约”也开启了倒计时。 若是单纯的预算谈判，影响不大。在不涉及债务上限谈判的情形下，预算拨款未通过主要影响的是自主性支出，但不影响正常的税收收入和融资，社保、医保等法定支出照常给付，债务利息支付也维持正常。因此，在单纯的预算谈判发生前后，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。 图1.美债收益率不受单纯的预算谈判影响（%） 7 10Y美债收益率 1M美债收益率 仅涉及预算谈判，不包括债务上限谈判 6 5 4 3 2 1 0 09/1011/613/214/1016/618/219/1021/623/224/10 数据来源：FRED，财通证券研究所 但若政府关门“遭遇”债务上限谈判，美债收益率往往走高。若持续协议未能续签，同时和债务上限谈判重叠，则美国短期国债收益率将显著上升，直到危机解除后有所回落。例如2013年10月和2018年2月的债务上限谈判，分别发生在实质性政府关门发生期间和发生之后，两个事件的叠加引发了市场对美国主权债务 违约的担忧，1个月期美国国债利率分别在谈判结束前的一个月内最高跳升了 30bp、21bp。 图2.近十次债务上限谈判前后1M美债收益率变动（bp） 2023/6(10bp) 2019/08 2015/11 2013/02 2021/12 2018/02 2014/02 2021/10 2017/09 2013/10 谈判 结束 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -30-25-20-15-10-5051015202530 数据来源：FRED，财通证券研究所，横坐标为天数，变动为（当日-谈判达成前30日）美债收益率变化 债务上限触及后，财政部资金快速消耗。美债收益率之所以会跳升，一方面，政府关门导致短期经济风险上升。另一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。当触及债务上限或债务上限暂停到期后，由于无法通过发行新的国债来筹集资金，财政部只能依赖TGA账户中已有的现金储备来继续支付政府的日常运营。 图3.TGA账户在债务上限谈判前后的趋势（亿美元） 2023/06 2018/02 2013/10 2021/12 2017/09 2013/02 2021/10 2015/11 2019/08 2014/02 谈判 结束 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -34-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468 数据来源：FRED，财通证券研究所，横坐标为周 美债违约风险上升。若债务上限危机未能及时解决，越是临近TGA账户耗尽，美债越可能违约。2011年和2023年的债务上限谈判中，两党谈判僵局曾导致标普和惠誉纷纷下调了美国信用评级。美国主权CDS均大幅走高，反映主权信用风险上升，市场对美债违约的担忧加剧。 图4.美国主权信用风险上升（bp） 200 180 160 �年期美国主权CDS一年期美国主权CDS 债务上 限危机， 140 债务上限 危机，主 债务上限 暂停到期，财政非常 财政非常 主权评 级再次 120 100 80 60 40 20 0 权评级首次下调 政府停摆 规操作即 将耗尽 规操作即下调 将耗尽， 短期提高债务上限 10/1012/1014/1016/1018/1020/1022/1024/10 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 谈判结束后，重建TGA导致流动性风险上升。此外，债务上限危机解决后，财政部为重建即将枯竭的TGA账户，或提高国债发行速度，银行准备金随之快速下降。2019年8月债务上限危机解决，财政部TGA账户得以回补，然而在缩表环境下，叠加9月企业交税最终期限等因素，触发了回购市场危机，引起有效联邦基金利率和SOFR利率大幅跳升。目前美国的货币环境和2019年8月时较为相似，均处于降息阶段并存在持续降息预期，同时缩表已有时日，流动性环境可能更为敏感，10月初SOFR利率曾有一次大幅跳升。因此，明年即将面临的债务上限谈判若未能及时解决，导致TGA账户降至低位，则谈判解决后TGA重建有再度引发流动性危机的可能，甚至逼停缩表。 图5.银行准备金明显下降图6.SOFR利率上升（%） 5000 4000 3000 2000 1000 0 债务上限达成 银行准备金（十亿美元）6 债务上限达成 SOFR 1个月后 回购危机 5 4 3 2 1 缩表 0 14/1016/1018/1020/1022/1024/1018/419/520/621/722/823/924/10 数据来源：FRED，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 2财政谈判，需要什么流程？ 从法定程序上看，预算支出和债务上限并不相关。然而，近年来，两党经常将财年预算拨款的谈判作为筹码，在提高或暂停债务上限的谈判中博弈。我们不妨先来看下，每年两党究竟在协商财年预算的哪些内容。 两党将对每年财年预算中的约三成展开协商。美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中法定支出占约六成，自主性支出占约三成。法定支出已经授权为法律的支出，主要包括社会保障、医疗保险和医疗补助福利等，这类授权通常将持续数年，几乎每年会继续自动执行。而自主性支出需要由年度拨款立法确定，拨款法案只持续一年，涵盖了国防支出、民事机构的运营预算、教育、医疗和科学研究等拨款计划。每一年，总统都将提出新的预算草案，而国会两党将主要针对自主性支出的拨款开展审定和协商。 图7.美国预算构成（十亿美元）图8.自主性支出授权额（亿美元） 自主性支出 利息支出 法定支出 财政支出总 医疗健康、收入保障、社会保障等福利 国防支出 自主性支出 800020000 600015000 400010000 20005000 00 7984 899499 040914 1924 数据来源：美国白宫，财通证券研究所数据来源：美国白宫，财通证券研究所 若预算拨款未批准，可通过持续协议暂缓。美国新财年起始日期被定为每年的10 月1日。按照规定，总统将在当年2月向国会提交下一财年的年度预算请求，由 众议院和参议院拨款委员会各自起草分配12个领域的拨款，并在协商达成一致后 交由总统签署通过。拨款法案应在下一财年开始前通过，若10月1日以前预算流程没有完成，则国会需通过持续协议（CR），通常是以上一财年的资金水平在一定时间内继续拨款，用以维持政府运作，直到新财年拨款完成。持续协议可以不断签署，近年来，持续协议被频繁使用，例如2024财年就曾动用。但持续协议会拖累财政效率，由于通常延续上一财年的拨款，将导致难以开展新项目、且无法取消或减少过去重复或无效的项目。 12月底前若未通过新持续协议，会发生政府关门。目前，2025财年预算的12项 拨款