预调王者，国威领军

百润股份（002568.SZ） 预调�者，国威领军 百润股份：口味研究基因赋能，预调酒乘风而上。公司1997年自香精香料业务起家，当前香精业务业绩稳健，贡献稳定现金流。2015年并表巴克斯酒业，预调酒拉动营收高增长。1997年后预调酒行业在进口品牌带领下逐步萌芽，RIO”品牌自2003年推出，2010年定位小姐妹聚会的青 春小酒”。2013-2015年公司品牌高举高打、渠道以高利润推动广铺货，实现高增长的同时推动行业第一波爆发，2014年公司预调酒收入达到阶段性高点9.8亿元，超越冰锐成为行业第一。2015-2018年行业经历盘整期，公司预调酒收入CAGR为-22.1%，战略从品牌投放转向深耕产品，大幅削减费投、消化库存、丰富产品矩阵。2018年公司以微醺大单品开辟独酌”新场景，引领行业步入第二轮成长期，2018-2023年预调酒收入CAGR 达22.5%，我们认为本轮行业扩张更理性，公司布局更稳健、精准。 预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容。日本预调酒（RTD）为低税率品种，多元口味、性价比使RTD成为替代啤酒的重要选择，龙头产品持续创新迭代为日本RTD保持活力的重要原因，高度数、清淡化为口味演变趋势。中国预调酒仍处于成长期，渗透率及人均饮用量均有提升空间，场景延伸+人群扩容为市场扩容的核心驱动力。低度酒市场的高成长性吸引各类资本布局，我们认为多元口味研发推新、品牌年轻化运营为RTD企业核心竞争力，传统预调酒企业、啤酒企业更有望成功跑出。 爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量。公司已在预调酒行业构建强品牌、全渠道布局、丰富的口味研发经验积累、全国化产能布局等优势。公司预调酒收入每一轮提速增长均由新款大单品放量拉动，已成功打造微醺、强 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月25日 买入（首次） 股票信息 行业非白酒 10月24日收盘价（元）22.08 总市值（百万元）23,170.07 总股本（百万股）1,049.37 其中自由流通股（%）68.27 30日日均成交量（百万股14.13 股价走势 百润股份沪深300 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2023-102024-022024-062024-10 爽爆品，放量期均持续约3年，我们认为爆款成功经验为：（1）产品定位 差异化，打开新人群、新场景；（2）不断升级迭代；（3）符合消费趋势； （4）流量集中爆发。清爽系列2024年进行重新梳理，产品品质提升、定位更清晰、广宣投入显著增加，未来放量可期。 威士忌：崃州新品上市在即，第三成长曲线可期。2023年国内威士忌市场规模约55亿元，市场处于萌芽期有待培育。当前外资品牌占据主导，三类企业加码国产威士忌酿造，我们预计2025-2026年有望密集上市国威成品酒，迎来第一波国威浪潮。公司旗下崃州蒸馏厂斥资数十亿元，桶陈威士忌产能预计超5万吨，细分风味超200种，并研发黄酒桶、蒙古栎 桶等中国特色风味，未来有望成为国威领军者。首款威士忌成品酒上市在即，品宣费用前置投放，第三成长曲线可期。借鉴日本经验，公司未来或推出Highball类产品打开威士忌成长空间。 投资建议：预期公司2024-2026年实现归母净利润8.0/9.1/10.4亿元，同比-1.4%/+14.3%/+13.6%，当前股价对应PE为29/25/22x，2024-2025年公司估值与可比公司平均估值基本持平，首次覆盖给予买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,593 3,264 3,301 3,650 4,022 增长率yoy（%） 0.0 25.9 1.1 10.6 10.2 归母净利润（百万元） 521 809 798 912 1,037 增长率yoy（%） -21.7 55.3 -1.4 14.3 13.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.50 0.77 0.76 0.87 0.99 净资产收益率（%） 13.8 20.0 18.5 19.6 20.7 P/E（倍） 44.4 28.6 29.0 25.4 22.4 P/B（倍） 6.2 5.7 5.4 5.0 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价 作者 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《百润股份（002568.SZ）：业绩表现亮眼，盈利能力提升》2023-07-27 2、《百润股份（002568.SZ）：业绩符合预期，强爽热度持续》2023-07-04 3、《百润股份（002568.SZ）：业绩表现亮眼，势能稳固提升》2023-04-28 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3282 3048 3315 3788 4314 营业收入 2593 3264 3301 3650 4022 现金 2532 1879 2046 2433 2873 营业成本 939 1087 1007 1097 1190 应收票据及应收账款 127 216 183 203 223 营业税金及附加 162 177 182 201 222 其他应收款 34 33 37 41 45 营业费用 626 708 778 849 927 预付账款 43 38 40 44 48 管理费用 173 193 225 246 266 存货 535 780 895 944 992 研发费用 86 106 106 115 126 其他流动资产 10 104 114 124 134 财务费用 1 2 16 13 5 非流动资产 3177 4063 4149 4066 3974 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 45 36 33 37 40 固定资产 2172 2564 2719 2717 2670 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 404 493 583 623 663 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 600 1007 846 726 642 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6458 7111 7464 7854 8289 营业利润 651 1025 1021 1166 1326 流动负债 1685 1999 2048 2116 2183 营业外收入 1 4 3 3 3 短期借款 444 891 891 891 891 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 487 499 503 533 562 利润总额 651 1028 1022 1168 1328 其他流动负债 754 609 654 692 730 所得税 130 221 226 258 293 非流动负债 1007 1069 1097 1097 1097 净利润 521 807 797 910 1035 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -3 -2 -2 -2 其他非流动负债 1007 1069 1097 1097 1097 归属母公司净利润 521 809 798 912 1037 负债合计 2692 3068 3145 3212 3280 EBITDA 813 1215 1270 1419 1579 少数股东权益 2 0 -2 -4 -6 EPS（元/股） 0.50 0.77 0.76 0.87 0.99 股本 1050 1050 1050 1050 1050 资本公积 1745 1744 1744 1744 1744 主要财务比率 留存收益 1060 1349 1633 1957 2326 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3764 4044 4321 4646 5015 成长能力 负债和股东权益 6458 7111 7464 7854 8289 营业收入(%) 0.0 25.9 1.1 10.6 10.2 营业利润(%) -22.3 57.4 -0.4 14.3 13.7 归属母公司净利润(%) -21.7 55.3 -1.4 14.3 13.6 获利能力毛利率(%) 63.8 66.7 69.5 70.0 70.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 20.1 24.8 24.2 25.0 25.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 13.8 20.0 18.5 19.6 20.7 经营活动现金流 903 562 998 1181 1314 ROIC(%) 10.0 13.5 12.9 13.9 14.9 净利润 521 807 797 910 1035 偿债能力 折旧摊销 160 188 232 238 247 资产负债率(%) 41.7 43.1 42.1 40.9 39.6 财务费用 42 49 53 53 53 净负债比率(%) -29.0 1.3 -2.1 -10.3 -18.3 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.9 1.5 1.6 1.8 2.0 营运资金变动 198 -515 -76 -19 -19 速动比率 1.6 1.1 1.1 1.3 1.4 其他经营现金流 -18 33 -8 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -635 -1104 -310 -153 -153 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 -624 -1104 -301 -151 -151 应收账款周转率 17.8 19.1 16.5 18.9 18.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.8 2.2 2.0 2.1 2.2 其他投资现金流 -11 1 -8 -2 -2 每股指标（元） 筹资活动现金流 -75 -128 -521 -641 -721 每股收益(最新摊薄) 0.50 0.77 0.76 0.87 0.99 短期借款 444 447 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.86 0.54 0.95 1.13 1.25 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.59 3.85 4.12 4.43 4.78 普通股增加 300 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -220 -1 0 0 0 P/E 44.4 28.6 29.0 25.4 22.4 其他筹资现金流 -599 -573 -521 -641 -721 P/B 6.2 5.7 5.4 5.0 4.6 现金净增加额 196 -669 167 387 440 EV/EBITDA 46.9 21.3 18.2 16.0 14.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价 内容目录 一、百润股份：研发营销双赋能，预调酒乘风而上6 1.1香精香料起家，预调酒后来居上6 1.2预调酒业务：引领行业扩容，稳居龙头地位7 1.2.12012年前：行业萌芽期，巴克斯酒业完成初步布局8 1.2.22012-2015年：行业爆发式增长，RIO乘风而起8 1.2.32016-2018年：行业调整期，RIO从营销驱动走向精细化管理9 1.2.42019-2023年：行业理性繁荣，RIO大单品频出10 1.3股权结构稳定，推出激励激发活力11 二、预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容12 2.1日本预调酒：酒价比”优选，产品创新驱动12 2.1.1市场复盘：低税率下繁荣，人群场景差异定位12 2.1.2产品趋势：创新驱动，高度数及清淡化15 2.2中国预调酒：空间广阔，龙头引领17 2.2.1