配送商调整及收入延期确认影响短期业绩，高端产品放量可期

微电生理-U（688351.SH） 证券研究报告|季报点评 2024年10月25日 配送商调整及收入延期确认影响短期业绩，高端产品放量可期 微电生理发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，实现营业收入2.91亿元，同比增长23.21%；归母净利润4173万元，同比增长262.22%；扣非后归母净利润 买入（维持） 股票信息 -75万元，同比增长95.69%。2024Q3，实现营业收入9250万元，同比下滑1.54%； 归母净利润2471万元，同比增长163.92%；扣非后归母净利润-167万元，同比增长67.09%。 观点：Q3收入短期下滑，主要系国内更换配送商+海外部分项目收入确认延后影响。期间费用率下降驱动利润端增速好于收入端，扣非端差异主要系政府补助影响。三维手术量持续增长，压力导管使用量逐月递增。海外表现更加靓丽，Q3海外收入增长超20%。销售渠道不断完善，在研项目储备丰富，国产电生理龙头潜力无限。 配送商更换+部分项目收入确认延后导致Q3收入波动，利润端增速好于收入端主要系期间费用率改善及政府补助影响。Q3收入波动，主要系国内部分区域更换 行业医疗器械 前次评级买入 10月24日收盘价（元）20.79 总市值（百万元）9,783.77 总股本（百万股）470.60 其中自由流通股（%）26.53 30日日均成交量（百万股4.81 股价走势 配送商及海外部分项目收入确认延后的影响。公司降本增效成果显著，2024Q3销微电生理-U沪深300 售费用率27.89%（同比-2.46pct），管理费用率10.86%（同比-0.25pct），研发费用率19.48%（同比-5.63pct），驱动利润端增速好于收入端，研发费用下降主要系部分研发项目进入临床后期，相关研发投入有所减少。2024Q3公司取得政府补助2105万元（2023Q3为738万元），公允价值变动损益及金融资产处置收益为531万元，导致扣非端增长不及归母端。 海外市场加速开拓，销售渠道不断完善。公司持续开拓海外市场，2024Q3海外收入同比增长超20%。根据2024半年报数据显示，国内市场，公司与多家经销商建立了稳定的合作关系，产品已覆盖全国1000余家终端医院。国内聚焦优势产 品，TrueForce®压力导管上市以来已完成近3000例手术，IceMagic®冷冻消融产 品已完成近30个省份的挂网，IceMagic®多路测温冷冻消融导管已在华西医院等地开展上市后首批临床应用。海外市场，公司加强代理渠道建立，产品已出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等36个国家和地区。TrueForce®压力导管销量优异，成为上半年销售额占比最高的产品。 三维手术量持续增长，在研储备丰富支撑未来发展。2024Q3公司三维电生理手术量超6000台，其中国内约5000台，国外约1000台，Q1-Q3海外手术量同比增长高于国内。压力导管使用量逐月环比递增，Q1-Q3国内手术量超3000例，海外 超1000例，其中三分之一用于房颤治疗。公司在研项目进展顺利，自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；参股公司商阳医疗的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预计2025年上半年获批；肾动脉消融项目正在多家中心开展临床入组；FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入“绿色通道”；丰富的在研项目储备是长期高速发展的有力支撑。 盈利预测与投资建议。考虑宏观环境变化及行业整顿等因素影响，我们预计2024-2026年公司营收分别为4.29、5.76、7.84亿元，分别同比增长30.4%、34.2%、 36.0%；归母净利润分别为0.30、0.60、0.95亿元，分别同比增长424.1%、100.6%、 59.3%；维持“买入”评级。 风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 260 329 429 576 784 增长率yoy（%） 37.0 26.5 30.4 34.2 36.0 归母净利润（百万元） 3 6 30 60 95 增长率yoy（%） 125.7 85.2 424.1 100.6 59.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.01 0.01 0.06 0.13 0.20 净资产收益率（%） 0.2 0.3 1.7 3.4 5.1 P/E（倍） 3,184.8 1,719.9 328.1 163.6 102.7 P/B（倍） 5.8 5.8 5.7 5.5 5.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价 50% 36% 22% 8% -6% -20% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 1、《微电生理-U（688351.SH）：产品布局丰富前瞻，海外市场崭露头角，国产电生理龙头扬帆远航》2024- 06-02 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1596 1519 1471 1631 1809 营业收入 260 329 429 576 784 现金 585 266 183 245 333 营业成本 80 120 153 201 269 应收票据及应收账款 36 55 64 95 121 营业税金及附加 1 2 2 3 4 其他应收款 2 2 3 4 5 营业费用 81 109 120 150 196 预付账款 7 7 11 13 20 管理费用 36 41 43 52 63 存货 87 122 144 206 263 研发费用 77 91 107 132 172 其他流动资产 880 1067 1067 1067 1067 财务费用 -10 -6 -6 0 8 非流动资产 197 304 396 501 615 资产减值损失 -1 -1 -1 -2 -2 长期投资 3 72 136 200 263 其他收益 9 16 13 14 13 固定资产 71 90 114 149 196 公允价值变动收益 3 12 4 5 6 无形资产 86 106 109 116 120 投资净收益 -2 10 2 2 3 其他非流动资产 36 37 37 36 36 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1792 1823 1867 2132 2424 营业利润 3 8 30 60 94 流动负债 66 96 111 315 513 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 21 191 370 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 22 37 38 61 71 利润总额 3 6 29 59 94 其他流动负债 44 59 52 63 71 所得税 0 0 0 -1 -2 非流动负债 51 42 42 42 42 净利润 3 6 30 60 95 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 51 42 42 42 42 归属母公司净利润 3 6 30 60 95 负债合计 117 138 152 357 555 EBITDA 0 21 45 85 135 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.01 0.01 0.06 0.13 0.20 股本 471 471 471 471 471 资本公积 1260 1264 1264 1264 1264 主要财务比率 留存收益 -55 -49 -19 40 136 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1676 1685 1715 1775 1870 成长能力 负债和股东权益 1792 1823 1867 2132 2424 营业收入(%) 37.0 26.5 30.4 34.2 36.0 营业利润(%) 125.4 152.7 292.4 98.6 58.3 归属于母公司净利润(%) 125.7 85.2 424.1 100.6 59.3 获利能力毛利率(%) 69.1 63.5 64.5 65.1 65.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.2 1.7 6.9 10.4 12.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 0.2 0.3 1.7 3.4 5.1 经营活动现金流 -9 -38 8 16 56 ROIC(%) -0.9 -0.1 1.3 3.0 4.6 净利润 3 6 30 60 95 偿债能力 折旧摊销 15 24 21 26 33 资产负债率(%) 6.5 7.6 8.2 16.8 22.9 财务费用 -10 -6 -6 0 8 净负债比率(%) -32.0 -13.4 -7.6 -1.3 3.6 投资损失 2 -10 -2 -2 -3 流动比率 24.1 15.8 13.3 5.2 3.5 营运资金变动 -43 -58 -32 -63 -72 速动比率 22.7 14.4 11.9 4.5 3.0 其他经营现金流 24 7 -4 -5 -6 营运能力 投资活动现金流 -905 -275 -108 -124 -138 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 32 42 28 41 50 应收账款周转率 8.4 7.2 7.2 7.2 7.2 长期投资 -877 -258 -64 -64 -64 应付账款周转率 4.6 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 -1750 -491 -144 -148 -152 每股指标（元） 筹资活动现金流 1065 -10 -3 0 -8 每股收益(最新摊薄) 0.01 0.01 0.06 0.13 0.20 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.02 -0.08 0.02 0.03 0.12 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.56 3.58 3.64 3.77 3.97 普通股增加 71 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1012 4 0 0 0 P/E 3184.8 1719.9 328.1 163.6 102.7 其他筹资现金流 -17 -14 -3 0 -8 P/B 5.8 5.8 5.7 5.5 5.2 现金净增加额 152 -323 -104 -108 -91 EV/EBITDA 378236.2 397.1 192.8 101.8 65.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月24日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告