短期业绩波动，现金流稳健延续高分红

滔搏（06110.HK） 短期业绩波动，现金流稳健延续高分红 公司FY2025H1营收同比下降7.9%，业绩下滑35%，短期经营承压。公司FY2025H1（2024年3月至2024年8月）营收同比下降7.9%至 130.55亿元，随着终端折扣的加深、电商占比的提升以及存货减值准备的计提，公司毛利率同比-3.6pcts至41.1%，销售费用率同比提升0.3pcts至29.3%，管理费用率同比降低0.1pcts至3.8%，综上归母净利率同比-2.7pcts至6.7%，归母净利润同比-34.7%至8.7亿元，由于终端消费环境 的波动，公司上半财年业绩承压。公司宣告派发中期股息每股人民币0.14元，股利支付率99%，以10月23日收盘价计算中期股息率为5.4%，公司保持高分红策略以回馈投资者。 分品牌：短期部分主力品牌销售承压，公司持续拓宽品牌合作模式以谋求长期稳健增长。FY2025H1公司主力品牌/其他品牌营收同比-8.1%/-6.5% 证券研究报告|半年报点评 2024年10月24日 买入（维持） 股票信息 合业专业连锁Ⅱ 前次评级买入 10月23日收盘价（港元）2.84 总市值（百万港元）17,611.47 总股本（百万股）6,201.22 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股38.01 股价走势 至113.5/16.1亿元，根据相关公司披露货币中性基础上adidas2024年滔搏恒生指字 Q1/Q2大中华区营收同比分别+8%/+9%，Nike品牌2024年6~8月大中华区营收同比-3%，短期来看Nike经营表现压力相对较大，我们判断一方面系消费环境波动对品牌终端销售造成一定影响，另一方面系Nike品牌部分经典款产品市场接受度下降。 在主力品牌之外，公司持续拓宽品牌伙伴合作模式，为长期增长奠定基础。2024年5月份滔搏成为高端户外越野跑品牌Norda在中国市场的独家运营合作伙伴，共探户外市场新机遇，同时滔搏陆续与山系文化（户外潮流 40% 18% -4% -26% -48% -70% 2023-102024-022024-062024-10 媒体）、Fanatics（体用用品字化化台））行合合作，在运动服产产品销售 之外为消费者提供更多元化的运动周边、文化、赛事等方面的产务。 分业务模式：零售以及批发业务均有不同程度下滑，FY2025H1批发业务营收同比下滑2.2%至20.4亿元，零售业务营收同比下降8.9%至 109.2亿元。 波动环境下，门店结构优化继续推行，重视坪效表现。截至2024年 8月末公司门店字量较年初净关331家至5813家，总销售面积同比 -1.9%，面对波动的消费环境，公司秉持优选+优化思路，加大低效店铺关停力度，我们判断新开店铺主要聚焦主力品牌的主力店型以及专业垂类品牌的新布局。优胜劣汰下直营门店单店面积延续增长趋势，截至2024年8月末单店销售面积同比增长4.8%，但同比增速有所放缓，我们判断当前公司基于合作品牌特性行合针对性门店规划，更注重坪效表现。 拓宽线上布局，全方位捕捉消费者需求，缓解线下客流压力。顺应消费者需求的变化，公司行一步拓展线上场景，通过多元化的渠道和消 费者行合互动，拓展生意机会。FY2025H1开通小程序的店铺字量超过2500家，同比大幅增长；同时期内公司抖音直播销售额同比增长200%，位居抖音台）运动户外榜单第一。FY2025H1公司直营线上销售占整体直营销售比例为30%，目前线上业务已经成为推动公司增长的重要动力，全年来看我们判断电商业务的优异表现或将延续。 以消费者为中心，聚焦用户运营。公司加强消费者触达和新老用户运营，积累用户资产，截至2024年8月末公司累计会员字量达到8100万人，会员规模持续扩大，同时期内会员店内销售占比为93.7%，复 购会员销售占会员销售整体比重约为60%~70%，会员消费粘性强。 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：短期销售有所波动，长期持续深化运营升级》2024-09-08 2、《滔搏（06110.HK）：FY2025Q1销售下滑中单位字预计电商增速优异》2024-06-27 3、《滔搏（06110.HK）：终端零售逐步改善，FY2024收入稳健增长》2024-05-23 请仔细阅读本报告末页声明 波动环境下存货金额同比增加，现金管理能力仍较为稳健。1）存货：因终端销售的下滑，截至2024年8月末公司存货金额同比提升6.4%至61.2 亿元（环比年初下降2.6%），存货周转天字同比延长7.4天至148.3天，当前公司同品牌公司携手共同应对库存问题，从长期来看，公司库存情况整体仍然可控。2）现金流：期内公司经营业务产生的现金流净额为26.1 亿元，同比增长2.5%，在不确定的市场环境下，仍然保持着健康的现金 回流能力。 展望FY2025，我们预计公司营收下降高单位字，归母净利润同比下降接近40%。受益于政策刺激、假期错位、电商促销活动节奏提前等因素所致，我们判断公司10月终端销售表现环比9月或有所改善，但考虑整体 消费环境的不确定性，我们预计公司下半财年（2024年9月至2025年2月）收入或仍有下降，全财年预计营收下降高单位字。在库存去化背景下，毛利率的压力仍然较大，全财年我们预计公司业绩下滑接近40%。 盈利预测与投资建议：公司作为国内运动服产头部零售商，字化化能力领先合业，运营效率不断提升，短期由于消费环境以及客流波动对公司终端销售造成影响，我们调整公司FY2025-FY2027归母净利润预期分别为 13.37/14.76/16.39亿元，现价对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级 风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险，渠道优化不及 预期。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27,073 28,933 26,523 28,152 29,756 增长率yoy（%） -15.1 6.9 -8.3 6.1 5.7 归母净利润（百万元） 1,837 2,213 1,337 1,476 1,639 增长率yoy（%） -24.9 20.5 -39.6 10.4 11.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.36 0.22 0.24 0.26 净资产收益率（%） 18.7 22.4 13.6 15.0 16.6 P/E（倍） 8.8 7.3 12.1 10.9 9.9 P/B（倍） 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月23日收盘价，汇率为1港元 =0.92人民币元 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12101 10559 11706 12221 12065 营业收入 27073 28933 26523 28152 29756 现金 2357 1956 3740 3595 3813 营业成本 15789 16852 16016 16933 17792 应收账款及票据 1055 1330 711 1166 818 销售费用 8052 8356 7957 8446 8927 其他应收款 1136 864 848 969 951 管理费用 1101 1115 1034 1098 1160 存货 6247 6284 6277 6359 6349 财务费用 107 27 3 -6 -11 其他流动资产 1306 126 131 132 134 营业利润 2023 2599 1530 1693 1903 非流动资产 4719 3985 3977 3311 3584 其他收益及亏损 300 161 150 155 153 固定资产 733 639 673 692 707 利润总额 2322 2759 1680 1848 2055 无形资产 3498 2881 2448 2016 2236 所得税 486 548 343 372 416 其他非流动资产 488 465 856 602 641 净利润 1837 2211 1337 1476 1639 资产总计 16821 14544 15683 15532 15649 少字股东损益 0 -2 0 0 0 流动负债 5268 3347 4300 4242 4312 归属母公司净利润 1837 2213 1337 1476 1639 短期借款 1545 720 1133 926 1029 EBITDA 4645 4458 3382 4350 4410 应付账款及票据 991 387 757 936 888 EPS（元） 0.30 0.36 0.22 0.24 0.26 其他流动负债 2732 2239 2410 2379 2395 非流动负债 1719 1347 1533 1440 1486 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1719 1347 1533 1440 1486 负债合计 6987 4694 5833 5682 5799 股本 0 0 0 0 0 股本溢价 1669 1697 1697 1697 1697 其他储备 8165 8152 8152 8152 8152 归属母公司股东权益 9834 9849 9849 9849 9849 少字股东权益 0 2 2 2 2 主要财务比率 负债和股东权益 16821 14544 15683 15532 15649 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力营业收入(%) -15.1 6.9 -8.3 6.1 5.7 营业利润(%) -32.3 28.5 -41.1 10.7 12.4 归属于母公司净利润(%) -24.9 20.5 -39.6 10.4 11.0 获利能力毛利率(%) 41.7 41.8 39.6 39.9 40.2 净利率(%) 6.8 7.6 5.0 5.2 5.5 ROE(%) 18.7 22.4 13.6 15.0 16.6 ROIC(%) 14.7 18.7 10.7 12.0 13.2 现金流量表（百万元） 偿债能力 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资产负债率(%) 33.5 32.3 37.2 36.6 37.1 经营活动现金流 4351 2324 4204 3457 4322 净负债比率(%) 47.1 27.8 21.2 21.2 20.2 净利润 1837 2213 1337 1476 1639 流动比率 2.3 3.2 2.7 2.9 2.8 折旧摊销 2216 1672 1698 2508 2365 速动比率 1.1 1.3 1.3 1.4 1.3 营运资金变动 483 -1672 1182 -510 343 营运能力 其他经营现金流 -185 111 -14 -17 -25 总资产周转率 1.6 1.8 1.8 1.8 1.9 投资活动现金流 -306 -198 -1678 -1832 -2625 应收账款周转率 25.0 24.3 26.0 30.0 30.0 资本支出 -357 -397 584 320 -189 应付账款周转率 16.5 24.5 28.0 20.0 19.5 长期投资 -20 -26 -1698 -2508 -2365 每股指标（元） 其他投资现金流 71 225 -565 355 -71 每股收