公司FY2025H1营收同比下降7.9%至130.55亿元，归母净利润同比下滑35%至8.7亿元，短期经营承压。主要原因是终端折扣加深、电商占比提升以及存货减值准备计提。公司保持高分红策略，宣告派发中期股息每股人民币0.14元，股利支付率99%，中期股息率为5.4%。
分品牌来看，短期部分主力品牌销售承压，adidas 2024年Q1/Q2大中华区营收同比分别+8%/+9%，Nike品牌2024年6~8月大中华区营收同比-3%，Nike经营表现压力相对较大，可能受消费环境波动和部分经典款产品市场接受度下降影响。公司持续拓宽品牌合作模式，成为高端户外越野跑品牌Norda在中国市场的独家运营合作伙伴，并与山系文化、Fanatics合作，提供多元化运动周边、文化、赛事等服务。
分业务模式来看，零售和批发业务均有不同程度下滑。FY2025H1批发业务营收同比下滑2.2%至20.4亿元，零售业务营收同比下降8.9%至109.2亿元。公司推行门店结构优化，截至2024年8月末门店数量较年初净关331家至5813家，总销售面积同比-1.9%，新开店铺聚焦主力品牌主力店型以及专业垂类品牌新布局。公司拓宽线上布局，FY2025H1开通小程序的店铺数量同比大幅增长，抖音直播销售额同比增长200%，直营线上销售占整体直营销售比例为30%。公司加强消费者运营，截至2024年8月末累计会员数量达到8100万人，会员店内销售占比为93.7%，复购会员销售占会员销售整体比重约为60%~70%。
波动环境下存货金额同比增加，截至2024年8月末存货金额同比提升6.4%至61.2亿元，存货周转天字同比延长7.4天至148.3天。公司经营业务产生的现金流净额为26.1亿元，同比增长2.5%，现金管理能力稳健。
展望FY2025，预计公司营收下降高单位字，归母净利润同比下降接近40%。受益于政策刺激、假期错位、电商促销活动节奏提前等因素，10月终端销售表现环比9月或有所改善，但考虑整体消费环境的不确定性，预计公司下半财年收入或仍有下降。在库存去化背景下，毛利率的压力仍然较大。
盈利预测与投资建议：公司作为国内运动服产头部零售商，数字化能力领先合业，运营效率不断提升。短期由于消费环境以及客流波动对公司终端销售造成影响，调整公司FY2025-FY2027归母净利润预期分别为13.37/14.76/16.39亿元，现价对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险，渠道优化不及预期。
