24Q3主业盈利持续增长，火电电量明显恢复

证券研究报告公司研究点评报告国电电力(600795.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com邢秦浩电力公用分析师执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712邮箱：xingqinhao@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 24Q3主业盈利持续增长，火电电量明显恢复 2024年10月24日 事件：2024年10月24日晚，国电电力发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入1338.62亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润91.91亿元，同比增加63.41%；扣非后归母净利润46.55亿元，同比减少12.49%。 经营活动现金流量净额370.53亿元，同比增加30.75%。其中，单Q3公司实现营业收入480.34亿元，同比减少2.08%，环比增加19.27%；实现归母净利润24.75亿元，同比减少6.47%，环比减少49.82%；单Q3扣非后归母净利润24.71亿元，同比减少5.09%，环比增加451.71%。 点评： 公司经营情况：火电电量环比恢复，水电同比涨幅回落，单季度电价同环比略有下行。电量方面，Q3用电量持续高增，叠加8月以来水电出力同比涨幅回落，火电出力环比出现明显恢复。2024年Q1-3，公司上网电量实现3296.95亿千瓦时，同比+2.52%。其中，火电上网电量 2605.90亿千瓦时，同比-1.11%；水电上网电量470.28亿千瓦时，同 比+15.46%；风电上网电量141.30亿千瓦时，同比+5.76%；光伏上网电量79.47亿千瓦时，同比+99.82%。其中，单Q3公司上网电量实现1267.26亿千瓦时，同比+1.24%，环比+23.90%。其中，火电上网电量 964.13亿千瓦时，同比-0.57%，环比+23.36%；水电上网电量227.81亿千瓦时，同比+1.80%，环比+37.90%；风电上网电量41.63亿千瓦时，同比+5.45%，环比-13.79%；光伏上网电量33.69亿千瓦时，同比 +78.67%，环比+21.28%。Q3火电电量环比改善明显，水电电量同比降幅收窄。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价略有下行。2024年Q1-3公司实现平均上网电价428.17元/兆瓦时，同比- 2.31%。单Q3公司实现平均上网电价410.48元/兆瓦时，同比-0.09%，环比-2.98%。装机方面，截至2024年9月30日，公司合并报表口径 控股装机容量为10806.33万千瓦，其中：火电7196.90万千瓦；水电 1495.06万千瓦；风电953.23万千瓦，单Q3新增0.9万千瓦；光伏 1161.14万千瓦，单Q3新增152.93万千瓦。 装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，霍山抽蓄项目接续水电装机增长。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于 2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年Q1-3公司新增新能源装机330.86万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千 瓦，投产860万千瓦且“十四🖂”规划新能源发展体量3500万千瓦， 我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收 益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域 总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高 峰。此外，公司公告将另外开工安徽霍山抽水蓄能项目120万千瓦，预 计项目实现上网电价0.3844元/千瓦时（含税），抽水电价预计按照燃煤发电基准价的75%执行，项目容量电价预计为565.9元/千瓦（含税），最终资本金内部有望实现收益率6.5%。霍山抽蓄项目是继8月老鹰岩二级水电站项目后年内公司水电板块又一新增开工装机。公司水电板块业绩有望实现进一步提升。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为�大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上 的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局： 公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润的预测92.04/90.96/99.97亿元不变（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年10月24日收盘价的PE分别为10.15/10.28/9.35倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 194,674 180,999 188,423 210,108 214,987 同比(%) 15.6% -7.0% 4.1% 11.5% 2.3% 归属母公司净利润（百万元） 2,821 5,609 9,204 9,096 9,997 同比(%) 262.8% 98.8% 64.1% -1.2% 9.9% 毛利率(%) 13.4% 14.6% 18.1% 18.6% 19.4% ROE(%) 6.2% 11.5% 16.1% 13.7% 13.1% EPS（摊薄）（元） 0.16 0.31 0.52 0.51 0.56 P/E 33.13 16.66 10.15 10.28 9.35 P/B 2.07 1.92 1.63 1.41 1.22 EV/EBITDA 7.03 7.96 6.79 6.73 6.51 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年10月24日收盘价。 元 -1,441 -1,585 -7,200 -2,000 -2,000 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 2,772 4,798 -4,644 1,242 -339 营业总收入194,674180,999188,423210,108214,987其它3,6461,8782,9261,070921 同比（%）投资活动现金 15.6%-7.0%4.1%11.5%2.3%流-37,387-46,860-53,112-58,745-59,438 归属母公司净利润 2,821 5,609 9,204 9,096 9,997 资本支出 -35,181 -49,609 -60,974 -60,638 -61,316 同比（%） 262.8% 98.8% 64.1% -1.2% 9.9% 长期投资 -2,787 2,328 -70 -14 -29 长期股权投资12,92115,00515,00515,00515,005 投资净收益1,441 1,585 7,200 2,000 2,000 固定资产（合计）259,735270,808289,657312,965345,123 其他 878 165 721 510 520 其他45,57161,86656,22657,04857,479 EBITDA39,905 40,521 53,101 56,115 60,498 非流动负债182,736195,453215,651229,818242,279 EPS(当年)(元) 0.15 0.31 0.52 长期借款149,640175,138189,411202,257213,818其他33,09520,31526,24027,56128,461 现金流量表 单位:百万元 负债合计304,498338,473357,498382,707402,582 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 经营活动现金流 负债和股东权益414,919457,899495,782541,165582,613 折旧摊销18,299财务费用7,635 18,730 6,791 19,519 8,992 20,972 9,755 22,87810,465 重要财务指标单位:百万 投资损失 ROE%EPS(摊薄)(元) 吸收投资 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 60,776 58,684 58,752 65,43269,242 营业总收入 194,674 180,999 188,423 210,108214,987 货币资金 21,638 19,166 14,460 17,63719,991 营业成本 168,609 154,540 154,399 171,018173,284 应收票据 营业税金及附 395 1,406 1,464 1,632 1,670 加 2,367 1,870 1,884 2,101 2,150 应收账款 21,580 22,045 22,234 24,558 25,561 销售费用 34 32 38 39 40 预付账款 4,761 3,327 3,761 4,115 4,113 管理费用 1,808 2,025 2,355 2,309 2,485 存货 6,134 4,976 6,862 7,126 7,702 研发费用 738 741 1,036 937 1,007 其他 6,268 7,764 9,971 10,364 10,206 财务费用 7,550 6,711 8,837 9,606 10,312 非流动资产 354,143 399,215 437,030 475,732 513,370 减值损失合计 -3,646 -1,542 -3,026 -1,026 -1,026 无形资产9,69710,12210,57410,93311,362 营业利润12,23815,28924,76825,58227,203 其他 71,791 103,281 121,794 136,830 141,881 营业外收支 -2,045 381 -24 -45 104 资产总计414,919457,899495,782541,165582,613 利润总额 10,194 15,670 24,744 25,538 27,308 流动负债 121,762 143,020 141,847 152,889 160,303 所得税 3,366 3,698 5,196 5,363 5,735 短期借款43,05048,94455,24161,53767,833 净利润 6,828 11,972 19,548 20,175 21,573 应付票据 9,138 6,236 7,203 8,049 7,744 少数股东损益 4,006 6,364 10,344 11,079 11,576 应付账款 24,003 25,974 23,177 26,254 27,246 归属母公司净利润 2,821 5,609 9,204 9,096 9,997 0.51 0.56 归属母公司股东 65,258 70,664 81,008 9