港股展望：短期行情之后，市场怎么走

策略报告 港股展望：短期行情之后，市场怎么走 港股策略 2024-10-23星期三 证券研究报告 投资要点 行情回顾：酝酿、勃发与回落 本次港股的开启时间我们认为是从美联储宣布降息后的9月19日开始，稍早于A股的9月24日，原因是港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感。从9月19日到10月7日这段不足一个月的时间，恒指累计上涨幅度达到30%，可见本次行情势能之强。 两大因素带来9月短期行情 我们认为本次行情的主要推动力有两个：外部利率环境改善预期，决策层经济政策思路的转向预期带来的市场情绪释放。 短期行情后市场怎么走？ 本次反弹速度过快，对于政策的预期过高，短期内透支了未来可能的涨幅，因此盘面需要一段时间进行调整。“不轻率看多，但也不随意看空”，我们对未来的港股仍然抱有相对乐观的态度。国内方面考虑到未来还有一定增量政策，因此我们判断市场或在当前位置震荡消化，等待新的催化剂。财政部也传递出了强有力的信号，尤其是在兜底风险角度。不过相比市场预期在具体规模与投向上仍有“差距”。如果后续规模符合预期，那我们预计市场能够得到一定支撑，并在当前水平震荡转向由基本面带来的结构行情。 研究部 姓名：张思达 SFC：BPT227 电话：0755-21519179 Email:zhangsd@gyzq.com.hk 请务必阅读免责条款 行情回顾：酝酿、勃发与回落 本次港股的开启时间我们认为是从美联储宣布降息后的9月19日开始，稍早于A股的9月24日，原因是港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感。 •9月18日，美联储宣布降息50基点，次日（9月19日）恒指大涨2% 并在此后数日连续大涨。 •9月24日，中国央行召开记者会，宣布多项宽松货币措施，受利好刺激恒指当天大涨4.13% •9月29日，北京、上海、深圳等地宣布地产新政，放松限购，次日恒指涨2.43% •10月1日至10月7日，恒指累计上涨9.3%，其中10月2日单日上涨幅度达到6.2%。 •10月8日，国家发改委召开记者会，宣布未来一揽子经济刺激方针。当天恒指重挫9.41%，抹平国庆期间全部涨幅。 •10月12日，财政部及央行召开记者会，公布未来财政政策总体方案未提及具体规模 •10月14日至今，港股及A股进入震荡下跌走势 图1：9月18日以来港股及A股主要股指表现 恒生指数 恒生科技指数 沪深300指数 恒生中国企业指数 上证综合指数 创业板指数 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024-09-18 2024-09-19 2024-09-20 2024-09-21 2024-09-22 2024-09-23 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-28 2024-09-29 2024-09-30 2024-10-01 2024-10-02 2024-10-03 2024-10-04 2024-10-05 2024-10-06 2024-10-07 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 2024-10-12 2024-10-13 2024-10-14 2024-10-15 2024-10-16 2024-10-17 2024-10-18 2024-10-19 2024-10-20 2024-10-21 -10% 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 我们将本次短期行情分为三个阶段： 第一阶段：9月19日至9月23日，外部环境改善，港股上涨行情酝酿 第二阶段：9月24日至10月7日，政策利好引爆港股投资者情绪，恒指短期内快速上行 第三阶段：10月8日至今，政策不及预期，投资者情绪回落，单边上涨行情难以为继，市场进入调整期。 可以看到，从9月19日到10月7日这段不足一个月的时间，恒指累计上涨幅度达到30%，可见本次行情势能之强。为何本次行情在上涨期间势能如此之强，但持续时间却如此之短？我们的观点是，这与本次行情的主要推动因素有关。 两大因素带来9月短期行情 我们认为本次行情的主要推动力有两个：外部利率环境改善预期 决策层经济政策思路的转向预期带来的市场情绪释放 外部利率环境改善预期 香港作为全球前五大股票市场中唯一的离岸市场，“中国资产+海外资本”是其突出特征。根据港交所的最新数据，至2020年包括中国大陆在内的直接 外部投资者占比约4成。而从90年代之后，历次美联储降息前后6个月内港股走势皆以上涨为主，且涨幅跑赢A股，侧面反映出港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感的特点。 从美联储近3次的降息我们可以看到的是，美联储降息动机的不同会给港股 带来不同的影响。如果是预防性降息（例如2019年），港股通常能够受益于美元流动性的外溢，对应美国经济放缓的负面作用相对不敏感；如果是救市性降息（例如2001年，2008年和2020年），此时宏观经济环境的利空在降息前期占主导，市场恐慌情绪较深，港股下跌可能性较大，但后期伴随着利空出清和经济恢复预期，港股股指通常有机会出现反弹。 我们认为，在本次行情前，美联储的降息动机是预防性降息，主要原因是当 前美国在就业、通胀、居民杠杆方面尚未出现明显的恶化现象。虽然7月时 就业率增加曾一度触发“萨姆规则”，但是此后就业数据企稳，特别是9月 份非农就业大超市场预期，显示出当前美国经济的韧性。因此美联储在9月 份的降息50基点更多是基于预防性的考虑，这也是美联储主席鲍威尔在降息的记者会上所强调的。 利率环境利好，海外宏观经济环境较为平稳，这是助推港股估值提升的基本外在条件。 表1：美联储降息前后中国股市表现情况 上证指数 恒生指数 恒生高息股 恒生中国企业 降息前6个月 34.2% 4.6% -1.6% 34.2% 降息前3个月 21.8% 8.1% -15.0% 21.8% 降息前1个月 20.6% 89.0% 90.9% 20.6% 降息后1个月 20.7% 55.6% -37.7% 20.7% 降息后3个月 -5.2% 1.2% -17.0% -5.2% 降息后6个月 -9.6% 6.3% -10.4% -9.6% 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 图2：联邦基金目标利率与恒生指数 联邦基金目标利率变动情况恒生指数 1435,000 1230,000 1025,000 820,000 615,000 410,000 25,000 00 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 决策层经济政策思路的转向预期是本次行情的最大推动因素 从最近三次加息周期的情况来看，2004年开始的加息和2015年的加息，期间恒指累计涨幅分别为30.94%和21.58%，但是这一情况在2022年开始的加息进程出现重大变化：2022年-2023年的这一加息进程期间累计下跌2.23%造成这一情况的原因是中国经济增速的放缓，这点可以从同时期内中国税收收入相较前一个相同长度的时间区间的环比增速能够看出： 2022年3月至2023年7月期间，国内税收收入环比前一个相同长度的时间 区间的增幅仅有6.5%，远低于前两个加息区间的增速。恒指的涨跌与税收情况是相吻合的，这意味着即使是面临同样的海外利率环境，恒指最终的表现仍然与国内经济环境高度相关。 表2：各加息区间内恒指涨跌幅与同期间内税收收入增速 美联储加息开始时间 美联储加息结束时间 时长（月） 恒指涨跌幅 税收总额 税收环比增速 2004-06-30 2006-06-29 24 30.94 58,071.34 35.3% 2015-12-16 2018-12-19 36 21.58 308,789.12 17.0% 2022-03-17 2023-07-27 17 -2.23 203,921.00 6.5% 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 从今年前9个月的情况看，当前国内经济基本面呈现出加速去杠杆的趋势： 9月份新增人民币贷款规模15900亿元，同比减少7200亿元，其中居民部门 新增贷款5000亿元，同比减少3585亿元；1-9月份累计新增人民币贷款160200 亿元，同比少增373亿元，其中居民部门新增贷款19400亿元，同比少增19100 亿元。 图3：9月份人民币贷款数据 2021-092022-092023-092024-09今年同比去年变化金额 15,900 14,900 11,900 9,600 7,986 5,000 4600.00 2,700 1,108 2,300 686 2,186 585 -515 324 -1,934 -1,086 -3,585 -3,170 -2,944 -7,200 -6,114 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 -10,000 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 表3：1-9月份累计人民币贷款数据（亿元） 累计新增人民币短期贷款及票贷款据 中长期贷款居民贷款居民短期贷 款 个人按揭贷款居民中长期贷款对公贷款对公票据对公短期贷款对公中长期贷款（统计局口 径） 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 162,600 167,200 180,800 197,500 160,200 46,768 34,848 68,700 54,045 40,607 118,50061,20015,300 63,500 34,100 38,500 19,400 16,300 10,900 17,500 4,024 46,000105,600 47,200104,800 23,200144,800 21,000156,800- 15,400134,600 4,36827,100 72,50021,783 130,500 109,700 139,800 112,000 8,148 25,000 3,355 10,40083,30024,124 32,80086,50018,397 39,900 118,800 8,28328,30096,600 17,028 11,079 今年同比去年多 增（亿元） -37,300-13,438-27,800-19,100-13,476-5,600-22,20011,638-11,600-22,200-5,949 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 我们看到经济去杠杆的一个直接影响是政府税收收入及土地财政收入的减少，而在财政支出方面，由于失业人口的增加以及人口老龄化，社保支出稳 步增长，同时前期积累的债务造成债务利息规模不断攀升。为开源节流，卫生健康支出和基建支出成为重要的节流项目。 从信贷与财政情况看，当前经济面临着增量不足的风险，在这种情况下，近年来市场对于基本面的信心长期处于低位。体现在市场上，就是港股交易量的持续走低，这一情况直至9.24日出现改变。 图4：1-8月份累计财政收入情况 分项财政收入累计同比 2024-032024-042024-052024-062024-072024-08 11.70 4.20 -2.60 -2.70 -5.30 -5.00-4.90-5.20 -9.60 -23.50 -23.10 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 图5：1-8月份累计财政支出情况 公共财政支�累计同比（%） 2024-032024-042024-052024-062024-072024-08 5.60 3.50 3.30 1.50 0.50 -2.60 -12.60 10 5 0 -5 -10 -15 公共财政支出科学技术教育社会保障和就业卫生健康债务付息交通