转债行业复盘专题：半导体转债标的梳理

摘要 当前阶段，转债市场整体表现向好，尤其是股性转债，兼具弹性和凸性，性价比明显。在股性转债中，我们建议关注科技板块转债，其中半导体转债后市或可积极看待。 基于半导体行业“国产替代”突围新进展+低估值&绩优来挖掘转债标的。我们建议关注如下标的： 立昂转债 ：2024年大硅片国产化替代稳步推进，产品爬坡进度有望加快；公司半导体硅片出货量2024年第一季度同比和环比均实现大幅增长，第二季度开始呈现出更为乐观的增长趋势。截至10月23日转债价格109元左右，绝对价格偏低。 南电转债：目前研发的三款ArF光刻胶产品已在下游客户通过认证并实现销售，多款产品正在主要客户处认证。2024年H1兑现营业收入11.22亿元，同比增长35.86%。截至10月23日南电转债转股溢价率为负，具有较强股性。 彤程转债：2024年上半年，公司的重点项目陆续取得量产转化成果。ArF光刻胶已开始连续接单量产并产生营收。2024年H1公司实现营业收入15.76万元，较上年同期增长15.11%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币3.13亿元，较上年同期增长40.35%。截至10月23日彤程转债转债价格132.56元，转股溢价率略高，但公司业绩支撑下，仍有一定的弹性。 捷捷转债：公司正在逐步实现以国产替代进口，降低我国晶闸管市场对进口的依赖。研发投入高增速下，公司在研产品矩阵渐丰腴。2024H1研发投入1.34亿元，同比增长9.4%。捷捷转债转股溢价率较低，具有较强股性。 风险提示：产业转移不及预期风险；产能扩张快于预期价格中枢下移风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1.半导体行业有哪些转债分布？ 半导体行业目前有35只可转债存续，涉及33家主体，分布于半导体材料、半导体设备、芯片设计、封装测试和分立器件等子板块。根据主业可以划分为4类： 1）材料与设备相关标的 ①光刻胶：南电、晶瑞/晶瑞2、飞凯、彤程、强力 ②电子特气：南电、金宏、华特 ③溅射靶材：隆华 ④其他材料：宙邦（冷却液、蚀刻液）、华懋（光刻材料） ⑤设备：华亚（蚀刻设备）、昌红（晶圆载具）、永吉（硅外延片设备） 2）Fabless相关标的 韦尔（CMOS、TDDI）、国微（智能安全芯片、特种IC）、富瀚（汽车电子领域）、芯海（全信号链）、力合（物联网通信）、睿创（专用集成电路） 3）IDM与OSD器件相关标的 闻泰（功率半导体IDM）、捷捷（功率半导体IDM）、立昂（半导体硅片、射频芯片）、银微（分立器件）、宏微（功率半导体芯片）; 4）封装测试相关标的 ①检测设备：精测/精测转2（前道、后道）、兴森（封装基板）、光力（划片机）、华兴、联得 ②检测服务：博杰、利扬、汇成（显示驱动芯片全制程）、宏微、聚飞 IDM厂商中闻泰科技主业为通讯而非半导体业务，上游行业厂商中彤程新材、飞凯材料，中游封测厂商精测电子的半导体业务非主营收入来源，但上述公司在各自半导体细分领域内具备一定影响力。 表1：半导体转债基础数据一览 大部分转债集中在110元<价格<140元，-5%<溢价率<75%的区间内。其中闻泰转债规模最大超过80亿，晶瑞转债规模最小0.53亿元。南电转债、聚飞转债存在负转股溢价率。 图1：转债价格（横轴，元）、溢价率（纵轴，%）、余额（气泡大小）对比 条款方面，截至2024年10月23日，前述转债中，华懋转债结束下修冷却期并开始计 算下修天数，当前平价水平下有一定下修博弈可能。11月即将结束下修冷却期的转债包 括兴森转债、国微转债、韦尔转债、立昂转债、银微转债等。强赎条款方面，当前强赎 进度较快的转债包括晶瑞转债、南电转债、精测转债等。 表2：半导体部分相关转债条款情况 2.从半导体产业链国产替代化进程看转债投资机会 综合考虑公司业绩成长能力和转债可投性，立昂、南电、彤程、捷捷四只标的在可投性和成长潜力有较为均衡的表现。 2.1.立昂转债：半导体硅片国产化标的，出货屡创新高 立昂微三大主营系半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片。主要产品包括6-12英寸半导体硅抛光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和MOSFET芯片、6英寸砷化镓微波射频芯片等三大类。产品的主要应用领域包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。公司已经发展成为目前国内屈指可数的从硅片到芯片的一站式制造平台，形成了以盈利的小尺寸硅片产品带动大尺寸硅片的研发和产业化，以成熟的半导体硅片业务、半导体功率器件业务带动化合物半导体射频芯片产业的经营模式。 公司半导体硅片出货量2024年第一季度同比和环比均实现大幅增长，第二季度开始呈现 出更为乐观的增长趋势。目前公司6英寸、8英寸外延片产能利用满载，出现交货延迟的 情况；12英寸硅片出货量快速爬坡，出货量屡创新高。公司半导体硅片价格第一季度继 续承压，自第二季度以来受产能紧张、产品结构调整等因素的影响，6-8英寸硅片平均出 货价格环比有所上升，产品价格出现企稳上升趋势。12英寸硅片价格保持稳定。不同规 格产品中6英寸、8英寸硅片的景气度较高；不同产品用途的硅片中应用于FRD、IGBT等功率半导体产品的硅片景气度最高。目前公司硅外延片出货数量占硅片出货总量的70% 以上。2024年H1，公司半导体硅片营业收入102,179.76万元，同比增长12.96%，环比 增长15.13%。从销售数量来看，折合6英寸的销量为668.85万片，同比增长46.22%，环 比增长26.94%。其中12英寸硅片销售40.75万片（折合6英寸为162.99万片），同比增 长89.63%，环比增长43.65%。分季度看，2024年第二季度半导体硅片营业收入56213.20 万元，环比增长16.86%。折合6英寸的半导体硅片销量为357.67万片，环比增长14.94%。 图2：立昂微半导体硅片营业收入（亿元） 图3：立昂微营业收入及增速（同比右轴） 2.2.南电转债、彤程转债：国产光刻胶核心标的 南大光电：半导体材料国产替代主力军，前驱体+电子特气位列国际先进。 前驱体方面，公司掌握了多种ALD/CVD前驱体材料的合成、纯化、分析检测和封装技术，建成了高纯半导体前驱体的自主生产线和适应半导体品质要求的管理体系，打破了国外技术垄断。目前已经实现晶圆制造所需的硅前驱体/金属前驱体、高K前驱体/低前驱体的主要品类的全覆盖，成为在先进半导体制程所需核心前驱体材料领域推进国产自主可控的“主力军”。电子特气方面，公司仅用3年时间就成功实现了高纯砷烷、磷烷等氢类电子特气的产业化，打破了国外技术封锁和垄断；氢类电子特气产能、品质已达到国际先进水平，市场份额持续增长，离子注入安全源产品在集成电路行业也快速实现了进口替代，得到客户的高度认可。 光刻胶方面，南大光电具备研制功能单体、功能树脂、光敏剂等光刻胶材料的能力，能够实现从光刻胶原材料到光刻胶产品及配套材料的全部自主化。目前研发的三款ArF光刻胶产品已在下游客户通过认证并实现销售，多款产品正在主要客户处认证。 表3：2021年主要类型光刻胶国产化程度 2024年H1公司实现营业收入11.22亿元，同比增长35.86%；归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长17.38%；扣除非经常性损益后的净利润为1.37亿元，同比增长21.74%。 图4：南大光电分业务营业收入（亿元） 图5：南大光电营业收入及增速 彤程新材：研发项目量产转化加速，光刻胶及配套试剂陆续上量。 2024年上半年，公司的重点项目陆续取得量产转化成果。ArF光刻胶已开始连续接单量产并产生营收，新材料品类，如先进封装用光刻胶、化学放大型I线光刻胶预计将有较快的增长以及订单突破。高纯配套试剂EBR也陆续在客户端验证、上量，并持续推广给国内所有客户。 自产IC光刻胶用树脂投产，上游材料国产化保障供应链安全。公司形成了甲酚甲醛树脂、对羟基苯乙烯树脂、丙烯酸树脂三大光刻胶树脂研发团队。在半导体领域，公司2024H1技术攻关先进I-line光刻胶切割甲酚甲醛树脂，已完成6个树脂中试，金杂控制水平达到ppb级别，为Iline配方开发提供关键原材料。对羟基苯乙烯树脂小试开发了PTBS-PHS树脂并实现放大，tBOC-PHS、EVE-PHS、ESCAP、Terpolymer等多个类别PHS树脂产品在装置上进行多批次生产，各项指标批次间稳定，金杂管控水平不断提高，实现了稳定供应各类PHS树脂产品的能力，有力支持了下游配方开发需求，公司多款KrF光刻胶正在使用自产PHS树脂。光刻胶丙烯酸树脂团队已经建立丙烯酸树脂关键原材料供应、合成工艺、关键控制指标，已建立相应的丙烯酸树脂放大装置。 图6：彤程新材分业务营业收入（亿元） 图7：彤程新材营业收入及增速 2024年H1公司实现营业收入15.76万元，较上年同期增长15.11%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币3.13亿元，较上年同期增长40.35%。其中半导体光刻胶业务实现营业收入1.28亿元，同比增长54.43%；得益于产业的复苏、公司新品的大规模上量以及彤程电子生产厂区的投产和用户验证推进，取得非常强劲的增长态势。 2.3.捷捷转债：功率半导体IDM核心标的 捷捷微电主要从事半导体分立器件、电子电力器件的研发、生产和销售，主要产品包括晶闸管、二极管、防护器件、MOSFET等。公司在功率半导体分立器件的运作模式中采取的是以IDM模式为主、部分Fabless+封测的模式。 图8：半导体各功率分立器件的特性及其应用 晶闸管方面，公司经过十几年的技术累积，现已形成成熟的自主知识产权体系和研发机制，晶闸管系列产品的技术水平和性能指标已经达到了国际大型半导体公司同类产品的水平，公司产品已经具备替代进口同类产品的实力，正在逐步实现以国产替代进口，降低我国晶闸管市场对进口的依赖。 研发投入高增速下，公司在研产品矩阵渐丰腴。公司2023年研发投入2.57亿元，同比增长20.78%，2024H1研发投入1.34亿元，同比增长9.4%。2024年H1公司取得发明专利25项，实用新型专利16项。在MOSFET、VDMOS等新材料等领域持续有所收获。 表4：2024年H1公司部分新增专利 3.投资建议 当前阶段，转债市场整体表现向好，尤其是股性转债，兼具弹性和凸性，性价比明显。 在股性转债中，我们建议关注科技板块转债，其中半导体转债后市或可积极看待。 基于半导体行业“国产替代”突围新进展+低估值来挖掘转债标的。我们建议关注如下标的： 立昂转债：2024年大硅片国产化替代稳步推进，产品爬坡进度有望加快；公司半导体硅片出货量2024年第一季度同比和环比均实现大幅增长，第二季度开始呈现出更为乐观的增长趋势。截至10月23日转债价格109元左右，绝对价格偏低。 南电转债：目前研发的三款ArF光刻胶产品已在下游客户通过认证并实现销售，多款产品正在主要客户处认证。2024年H1兑现营业收入11.22亿元，同比增长35.86%。截至10月23日南电转债转股溢价率为负，具有较强股性。 彤程转债：2024年上半年，公司的重点项目陆续取得量产转化成果。ArF光刻胶已开始连续接单量产并产生营收。2024年H1公司实现营业收入15.76万元，较上年同期增长15.11%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币3.13亿元，较上年同期增长40.35%。 截至10月23日彤程转债转债价格132.56元，转股溢价率略高，但公司业绩支撑下，仍有一定的弹性。 捷捷转债：公司正在逐步实现以国产替代进口，降低我国晶闸管市场对进口的依赖。研发投入高增速下，公司在研产品矩阵渐丰腴。2024H1研发投入1.34亿元，同比增长9.4%。 捷捷转债转股溢价率较低，具有较强股性 4.风险提示 产业转移不及预期风险；产能扩张快于预期价格中枢下移风险；资金流动性超预期风险；