转债行业专题系列之一：建筑行业转债标的梳理

1建筑行业基本面一览 建筑行业是围绕建筑的设计、施工、管理而展开的行业，以及相关的装修装饰等，其产品是各种工厂、矿井、铁路、桥梁、港口、道路、管线、住宅以及公共设施的建筑物、构筑物和设施。建筑装饰行业上市公司主要集中在基础设施建设、房屋建设、专业工程领域。 图表1：建筑装饰行业产业链情况 建筑业是国民经济支柱产业之一。2022年建筑业生产总值高达8.34万亿元，占国内生产总值的6.9%，且历年占比均保持在7%左右。但从增速上看，近年建筑业生产总值增速有所放缓，2015年起增速持平或低于国内生产总值增速，主要由于前期我国城镇化率已经明显上行，2022年我国城镇化率在65.22%，故近年我国城镇化率上行斜率有所放缓；同时前期国内宏观政策对房地产行业的调控使得地产投资增速下行，建筑业增速随之放缓。 图表2：建筑业生产总值长年占GDP总量7%左右 从权益市场行业行情整体表现来看，截止2023年前三季度，建筑装饰权益行业涨跌幅为2.55%，在权益行业中排名9位；建筑装饰转债行业涨跌幅为10.30%，在整体行业中排名第7位，权益及转债均排名相对靠前。 图表3：2023年前三季度建筑装饰行业涨幅排名靠前 从业绩表现上看，建筑装饰行业2022年营业收入达到84960.75亿元，同比增速为7.4%，较上年减少9.9个p Ct ，业绩增速有所放缓；2023年上半年实现营业收入43603.49亿元，同比增速为6.7%。2022年建筑装饰行业整体实现归母净利润1815.18亿元，同比增速为7.8%，比上年提升9.0个p Ct ；2023年上半年实现归母净利润1089.21亿元，同比增速为4.7%，2023年上半年业绩表现偏弱。 图表4：2023H1营收增速为6.7% 图表5：2023H1归母净利润增速为4.7% 从细分板块来看，建筑装饰行业主要细分行业分为房屋建筑、钢结构、工程咨询服务、国际工程、化学工程、基建市政工程、园林工程和装修装饰等。其中房建板块是建筑装饰行业的主要组成部分，2023年上半年实现营业收入14288.49亿元，营收占比高达51.43%，实现归母净利润322.96亿元，利润占比高达54.59%；钢结构是第二大组成部分，2023年上半年营业收入及净利润占比分别为32.77%、28.77%。 图表6：房建及钢结构板块贡献主要营收 图表7：房建及钢结构板块贡献主要利润 正股行业估值位于近年低位，年初至今涨幅略强于大盘。建筑装饰行业当前PE估值为9.11倍，PB估值为0.84倍，分别位于2015年以来12.0%、8.6%分位，目前处于较低水平；截至2023年10月9日，建筑装饰行业涨幅1.40%，增速高于大盘2.10个p Ct 。 图表8：2023年建筑装饰板块表现略强于大盘 图表9：建筑装饰估值处于较低水平 2财政+政策协同发力，建筑景气度有望维持 2.1宏观层面：基建投资增速维持相对高位 建筑行业需求主要受下游地产和基建驱动。2022年受疫情和地产政策约束，房地产表现疲软，基建成为增长重要抓手。2023年随着海外市场需求收缩，出口需求增速回落，房地产行业并未企稳，基建投资依然是总需求的重要支撑力量。 同时在地产端，2022年末房地产“三支箭”之后，行业外部融资环境有所放松。 2023年7月之后，政策基调调整，“认房不认贷”等销售端政策相继落地，商品房销售数据在“金九银十”有所回暖，但尚未显著修复。截至2023年9月，建筑行业PMI为56.2%，高于制造业及服务业；同时，2023年基础设施建设投资同比增速均保持在8%以上，高于房地产业和制造业，建筑板块维持景气度。 图表10：9月建筑业PMI指数有所回升 图表11：2023年商品房销售数据尚未修复 图表12：2023年基础设施建设投资同比增速均保持在8%以上 2.2财政层面：专项债发行提速带动新开工投资增长 Q3新增专项债发行额远超去年同期。《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》在下一步财政重点工作安排中提到，2023年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，专项债快发快用能够有效推动项目进展。2023年前三季度新增专项债发行总额为34492.9亿元，按照全年3.8万亿元限额计算，发行进度超过90%。从投资细分来看，2023年新增专项债资金中33.1%投向市政和产业园区基础设施建设，18.5%投向交通基础设施建设，14.6%投向保障性安居工程，合计66.1%的资金投向基建类项目，后续或仍对建筑行业需求边际形成支撑。 图表13：三季度新增专项债较22年明显增多 图表14：2023年新增专项债主要用于基建类项目 新增专项债快发快用，带动新开工投资上行。三季度之后，随着专项债发行节奏提升，8月新开工项目投资额上升至31288亿元，环比增长+48.3%；9月新开工项目投资额升至36178亿元，环比增长15.6%，同时在季节性因素的推动下，新开工项目投资规模逐月上升。后续来看，前期发行专项债对新开工项目仍会起到边际支撑作用，四季度建筑行业偏景气或有所维持。 图表15：季节性因素推动下新开工投资逐月上升 图表16：9月重点20省(市)新开工投资达3.6万亿元 2.3行业政策：多策合力支撑建筑业景气度 “一带一路”+“中特估”强力催化，Q1建筑板块行情好转。“一带一路”方面，2023年为“一带一路”10周年，各项外交活动及论坛合作频出，海外大型项目有望落地，为建筑央企出海充分布局；国企改革方面，证监会提出打造“中国特色社会主义估值体系”，并将“两利四率”调整为“一利五率”，使央企经营灵活度得到提升，更加注重经营质量和盈利能力，有利于修复公司估值行情。双重政策加持下，一季度建筑板块行情有所好转。但随着经济复苏不及预期、地产销售持续承压，Q2建筑板块出现短期下行。 扩内需基调下建筑行业有望受益。7月24日中共中央政治局会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振投资者信心”，扩内需、稳增长背景下基建投资将继续发挥拉动作用，后期具备发力空间。7月27日住建部企业座谈会，提出要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，并进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策。房地产行业有望企稳，间接促进建筑行业景气度上行。 图表17：近期多项政策利好房地产和建筑行业 城中村改造政策出台，存量项目有望贡献需求。2023年初政府工作报告中提出“改造贩镇老旧小区16.7万个，惠及2900多万家庭”，7月国务院和住建部陆续出台关于城中村和老旧小区改造的指导意见，支持民间资本参与建设旧房改造和运营维护，并鼓励具备条件的项目提前开工实施。改造类项目兼具投资属性和公益属性，可有效刺激基建行业需求加速释放，形成新的投资增量。 图表18：城中村改造政策出台有望创造需求 扩内需、稳增长背景下国内基建仍具备需求，且新基建、“一带一路”海外基建、旧房及城中村改造尚具备拉动空间。后续随着相关政策落地台，“稳增长”、“一带一路”和“中特估”同时发力下，建筑业具备出现阶段性行情的空间。 3建筑行业重点转债标的梳理 目前建筑装饰行业存续可转债共29只，发行总额286.75亿元，截至2023年10月23日余额214.26亿元，分别占市场转债总额和余额的2.97%、2.94%； 从细分子行业来看，园林工程、基建市政工程类上市公司发行转债居多，分别为 6、5支，工程咨询和其他专业工程类均为4支，钢结构3支，国际工程1支，房屋建设1支；已公布预案的转债共5只，合计拟发行规模为45.87亿元，主要集中在房屋建设、园林工程和工程咨询服务。 图表19：建筑装饰行业存续可转债共29支 3.1传统基建：核建转债、山路转债 核建转债：国内核电工程建设领域领军企业 中国核建是一家以核电工程、工业和民用工程建设等为主营业务的大型国有控股上市企业，是我国核电工程建设的主力军。中国核建积极承揽石油化工、能源、冶金、房屋建筑、市政和基础设施大型复杂工业和民用工程建设业务，是国内较早“走出去”承担国际工程和投资业务的中央企业。从经营业绩上看，中国核建营收及归母净利润均保持稳健增长，2022年公司实现营业收入545.73亿元，同比增长18.4%，近五年CAGR高达+17.8%；2022年公司实现归母净利润8.94亿元，同比增长14.5%，近五年CAGR高达+16.2%。 图表20：2022年中国核建营收增速继续回升 图表21：近五年中国核建归母净利润稳步上行 从业务结构上看，工业与民用工程为公司核心主业，2022年贡献75.88%的营业收入，核电业务贡献16.89%的营业收入。从盈利水平上看，公司毛利率与净利率均保持稳定，近年分别保持在10.0%、2.5%左右。 图表22：工业与民用工程业务贡献主要收入 图表23：中国核建盈利水平保持稳定状态 截至2023年10月23日，公司PE(TTM)为11.08，PB为1.14，目前估值处于近三年底部区间。近三年公司股价下降9.75%，跑输申万三级-基建市政工程行业指数（5.23%）。 图表24：近三年正股股价跑输行业指数14.98pct 图表25：中国核建估值处于近三年底部区间 核建转债于2019年4月8日发行，发行规模29.96亿元，期限6年，评级AAA。下修条款为“存续期内，15/30，80%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”。截止2023年10月23日，核建转债绝对价格106.33元，转换平价为72.39元，纯债价值为102.67元，平价底价溢价率为-29.5%，属于偏债型转债，转股溢价率为46.88%，纯债溢价率为3.57%。 图表26：核建转债基本要素转债名称核建转债 中国核建（核建转债）优势分析：公司是中核集团旗下唯一工程建设上市主体，在国内核电建设市场长期占绝对主导地位，是我国核电工程建设的主要力量。 2022年公司营收增速18.4%、归母净利润增速14.5%，业绩保持稳健增长。稳增长背景下我国新建核电机组核准提速，2022年核电机组发电量为4177.86亿KWh，同比增长2.52%，核电建设市场预计持续扩容，公司将显著受益。目前公司正股股价和估值均处于近三年底部区间，后期增长潜力较大。核建转债评级较高（AAA），债底保护性较强，转债价格处于相对低位（27.5%），配置价值较高。 山路转债：山东省交通基建工程综合承包商 山东路桥拥有多种路桥工程资质，曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。从经营业绩上看，近年山东路桥营收及利润均保持高速增长。2022年公司实现营业收入650.19亿元，同比增长13.0%，近五年CAGR高达+44.9%；2022年公司实现归母净利润25.05亿元，同比增长17.3%，近五年CAGR高达+39.4%。 图表27：山东路桥营业收入稳健上行 图表28：山东路桥归母净利润稳健增长 分业务看，路桥施工为公司核心主业，2022年贡献91.12%的营业收入，其他业务中，养护工程、商品混凝土销售、设备租赁和工程设计咨询分别贡献5.05%、1.79%、1.11%、0.93%的营业收入。从盈利水平上看，公司毛利率及净利率均保持稳定，2022年分别为12.2%、4.9%，较上年仅变动0.42、0.10个p Ct 。 图表29：路桥施工贡献核心营业收入 图表30：公司毛利率及净利率整体保持稳定 截至2023年10月23日，公司PE(TTM)为3.64，PB为0.74，目前估值处于近三年底部区间。近三年公司股价上升17.87%，跑赢申万三级-基建市政工程行业指数（2.94%）。 图表31：近三年正股股价跑赢行业指数14.93pct 图表32：山东路桥估值处于近三年底部区间 山路转债于2023年3月24日发行，