市场动态点评：特朗普交易：从预期到现实

市场动态点评 特朗普交易：从预期到现实 2024年10月24日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 最近一个交易日（10月23日），各类资产大多都不太好过：欧美股市全线回调，纳指盘中一度跌幅超过2%，10年期美债利率仍在上行，黄金从历史2750美元的高位一度跌至2700美元附近，白银更是大跌超过4%。即使是10月以来最具“特朗普交易”色彩的meme股、加密资产等资产也表现不佳。在经济数据、大选选情都没有太多变化的情况，到底发生了什么，导致当前市场表现出强的“Riskoff”特征？ 当前市场核心定价主线仍是大选，但从交易确定性转向交易不确定性：10月以来是基于预期推演的“特朗普交易”，已经告一段落，市场正在进入riskoff模式，规避大选结果的不确定性，风险资产可能面临一段时间的回调。 “特朗普交易”本身是在交易确定性。10月以来，在经济软着陆和选情领先的双重因素加持下，“特朗普交易”大兴其道，但当下与2016年有显著不同：2016年特朗普交易是在赢得大选结束后才进行的，是交易事实，而当下是在交易预期； 对市场而言，当下大选仍然是不确定性变量。从历史上看，虽然民调对于大选结果的预测的准确率高达90%，但过往特朗普参选的2016年、2020年大选当中，民调与最终结果都存在较大的误差。况且当前特朗普民调领先幅度并不大，远远不及2016年希拉里领先特朗普的幅度，所以对于市场而言，大选仍然是个不确定性变量。 历史上看，越是临近大选，市场越倾向于riskoff，规避大选结果的不确定性。以2006年、2020年为例，大选前10个交易日，标普500分别下跌了2%、5%，与此同时，VIX指数同步分别上行5.2、6.2（其中2016年从13.5最高上行至22.5，2020年从29.4最高上行至40.3）。VIX指数上行的规律，说明市场实际上越是临近大选，市场越希望规避大选不确定性的冲击。那么在这种环境下，10月23日市场的波动就很好理解：基于预期的“特朗普交易“结束，市场进入大选前的riskoff模式。 大选对各类资产的压制还要持续多久？从过往的经验来看，大选对资产价格的压制主要集中在大选前，但特朗普一旦当选，对美债的压制可能会持续。 首先，美股、美元指数、黄金的影响集中在大选前，大选结果对这类资产难以产生方向上的影响。从历史上数据看，这三类资产都是在大选前波动率走高，随着大选结束，逐步回落至前期低位。以美股为例，美股波动的VIX指数在大选前的倒数第十个交易日时快速走高，在大选后的三个交易日内快速回落。 其次，美债的高波动可能延续至大选后。历史上看，美债MOVE指数一般在大选前的倒数第十个交易日开始走高，但2016年特朗普当选，随后大选后的一周MOVE指数继续冲高至年内最高点，并且美债波动率持续高于大选时的水平维持了近60个交易日，如果特朗普再次当选，美债的高波动有可能在大选后仍然维持高位。 近期海外riskoff情绪对中国资产有何影响？实际上，当前海外的避险情绪对国内的影响，已经在人民币汇率上体现。近期美元指数走强，美元兑人民币汇 相关研究 1.财政动态观察系列（一）：财政发债:四季度空间几何？-2024/10/23 2.2024年10月LPR下调点评：LPR历史单次最大降幅之后-2024/10/21 3.美国大选系列：“特朗普交易”：分析框架指南-2024/10/18 4.2024年9月经济数据点评：4.6%的预期与现实-2024/10/18 5.美国大选深度分析：特朗普2.0：怎样的经济和资产前景？-2024/10/18 率仍然维持在7.1附近，但美元兑人民币隐含的货币互换基差已经重新走阔，避险情绪已经开始影响国内美元流动性。当前国内货币金融端的政策已经大幅宽松，市场仍处于交易流动性宽松的阶段，短期内流动性的冲击可能引发中国资产波动率走高。 风险提示：大选结果超预期，历史统计数据与现实有偏误。 图1：大选前后共30个交易日标普500走势图2：大选前后共30个交易日VIX走势 (大选当日=100) 109 107 105 103 101 99 97 2016年大选2020年大选平均 (大选当日=100) 130 120 110 100 90 80 70 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13 T+15 60 2016年大选2020年大选平均 T-15T-10T-5TT+5T+10T+15 资料来源：wind，民生证券研究院；注：平均为2000年、2004年、2012年、2016年、2020年 资料来源：wind，民生证券研究院；注：平均为2000年、2004年、2012年、2016年、2020年 图3：大选前后共30个交易日10Y美债收益率走势图4：大选前后共30个交易日MOVE指数走势 (大选当日=0）2016年大选2020年大选 （%) 平均 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13 T+15 -0.3 (大选当日=100) 140 130 120 110 100 90 80 70 T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13 T+15 60 2016年大选2020年大选 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：外汇掉期对冲之后的中债收益率相比于美债的溢价重新走高 （%） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 中债：1年（外汇掉期对冲后的收益）美债：1年 利差（右） （%） 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：中国货币政策发力总是领先于财政政策 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 地方政府财政支出同比R007:30天移动平均（右，逆） 2个季度 （%） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 7.0 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026