营收环比提速，利润增长超预期

2024年10月24日 公司研究●证券研究报告 甘源食品（002991.SZ） 公司快报 营收环比提速，利润增长超预期投资要点事件：公司发布2024年三季度报告。根据公告，2024年前三季度公司实现营业收入16.06亿元，同比增长22.23%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长29.48%，实现扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长32.01%； 拆分来看，24Q3公司实现营业收入5.63亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长17.10%，实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长22.26%。 收入分析：营收环比提速，零食量贩、海外渠道预计表现突出。前三季度公司营收同比增长22.23%（Q1：+50%；Q2：+5%；Q3：+16%），其中Q3季度增速环比Q2明显改善，预计主要得益于渠道组织结构和人员调整初显成效。 单三季度来看，1）产品端，老三样作为经典产品预计维持稳健增长，综合果仁和豆果中缤纷豆果、每日豆果系列受市场好评，Q3有望延续H1态势实现较快增长；2）渠道端，预计零食量贩、海外渠道贡献较好增长，其中零食量贩渠道或主要受益于渠道门店扩张和产品sku补充，海外渠道或受益于产品认可度高和市场拓展工作的持续推进，传统KA、BC受宏观环境和零食量贩渠道分流影响，预计表现平淡，其中核心KA经销转直营动作临近尾声，预计效果将逐步显现，电商渠道自更换负责人后，持续加强团队建设、丰富产品sku、深化达人合作等，随着后续调整逐步到位，预计将会实现较好增长。 利润分析：毛利率同比下滑，税率优惠助益净利率提升。2024Q3公司毛利率为36.80%，同比-0.74pct，预计源于线上促销力度增加和低毛利零食量贩渠道占比提高。费用端，Q3销售费用率为11.41%，同比提升1.5pct，预计主要源于团队扩充带来的工资、奖金提成增加，管理/研发/财务费用率为3.74%/1.16%/-0.42%，同比 +0.29pct/-0.15pct/+0.43pct，基本维持稳定。受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，公司所得税率降低，带动Q3净利率同比提升0.25pct至19.66%。 投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效渐显、增势良好，叠加渠道多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。考虑到24Q3业绩表现超预期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由23.39/28.58/33.92亿元调整为23.03/28.13/33.37亿元，同比增长24.6%/22.1%/18.6%，归母净利润由3.84/4.85/5.84亿元调整为3.90/4.87/5.90亿元，同比增长18.4%/25.0%/21.1%，对应PE为16.8x/13.5x/11.1x。1）横向对比来看，截止10月23日wind一致预期，可比公司（洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠和良品铺子）2024/2025/2026年PE均值为20x/16x/13x，公司估值低于可比公司平均估值；2）纵向来看，公司10月23日PE-TTM为16.7X，处于近3年估值11%的分位数水平，位于偏底部位置。基于公司海外市场持续取得较好进展，有望逐步打开增长空间，我们将公司评级由“增持-A”上调至“买入-B”。 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级买入-B(上调)股价(2024-10-23)70.40元交易数据总市值（百万元）6,562.39流通市值（百万元）3,497.86总股本（百万股）93.22流通股本（百万股）49.6912个月价格区间89.07/48.36一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.1225.531.3绝对收益34.7941.0415.66 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 分析师王颖 SAC执业证书编号：S0910524080001wangying5@huajinsc.cn 相关报告甘源食品：淡季经营略有承压，渠道布局加速优化-华金证券-食品饮料-公司点评-甘源食品2024.8.6甘源食品：业绩表现抢眼，产品渠道持续发力-华金证券-食饮-公司快报-甘源食品2024.5.7 风险提示：海外业务拓展不及预期，食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,303 2,813 3,337 YoY(%) 12.1 27.4 24.6 22.1 18.6 归母净利润(百万元) 158 329 390 487 590 YoY(%) 3.0 107.9 18.4 25.0 21.1 毛利率(%) 34.3 36.2 35.5 36.0 36.6 EPS(摊薄/元) 1.70 3.53 4.18 5.23 6.33 ROE(%) 10.5 19.5 20.8 21.7 21.9 P/E(倍) 41.5 19.9 16.8 13.5 11.1 P/B(倍) 4.4 3.9 3.5 2.9 2.4 净利率(%) 10.9 17.8 16.9 17.3 17.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 1261 1262 1526 1724 2248 营业收入 1451 1848 2303 2813 3337 现金 473 648 856 994 1460 营业成本 954 1178 1486 1800 2117 应收票据及应收账款 22 29 34 43 48 营业税金及附加 17 19 25 31 36 预付账款 25 32 39 47 55 营业费用 204 212 276 349 414 存货 137 177 219 261 303 管理费用 65 70 81 90 107 其他流动资产 604 376 378 378 380 研发费用 23 23 28 28 33 非流动资产 743 833 940 1060 1183 财务费用 -11 -15 -17 -20 -29 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -6 -5 -8 -9 固定资产 483 525 651 784 911 公允价值变动收益 1 3 2 2 2 无形资产 100 98 96 92 89 投资净收益 7 9 9 9 9 其他非流动资产 160 209 193 184 183 营业利润 212 406 467 576 697 资产总计 2004 2095 2466 2784 3431 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 373 297 482 432 619 营业外支出 5 4 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 208 403 464 573 694 应付票据及应付账款 139 111 204 178 272 所得税 50 74 74 86 104 其他流动负债 234 186 278 254 348 税后利润 158 329 390 487 590 非流动负债 125 113 113 113 113 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 158 329 390 487 590 其他非流动负债 125 113 113 113 113 EBITDA 255 445 500 619 739 负债合计 498 410 595 545 732 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 93 93 93 93 93 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 936 941 941 941 941 成长能力 留存收益 510 739 895 1041 1218 营业收入(%) 12.1 27.4 24.6 22.1 18.6 归属母公司股东权益 1506 1685 1871 2240 2699 营业利润(%) 4.9 91.7 14.9 23.5 21.0 负债和股东权益 2004 2095 2466 2784 3431 归属于母公司净利润(%) 3.0 107.9 18.4 25.0 21.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.3 36.2 35.5 36.0 36.6 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 10.9 17.8 16.9 17.3 17.7 经营活动现金流 312 258 552 421 764 ROE(%) 10.5 19.5 20.8 21.7 21.9 净利润 158 329 390 487 590 ROIC(%) 9.2 17.5 18.8 19.8 20.0 折旧摊销 61 61 58 73 82 偿债能力 财务费用 -11 -15 -17 -20 -29 资产负债率(%) 24.8 19.6 24.1 19.6 21.3 投资损失 -7 -9 -9 -9 -9 流动比率 3.4 4.2 3.2 4.0 3.6 营运资金变动 95 -118 130 -109 130 速动比率 2.9 3.5 2.6 3.2 3.0 其他经营现金流 17 10 0 -0 0 营运能力 投资活动现金流 -145 -54 -156 -184 -196 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 -76 -162 -188 -99 -102 应收账款周转率 82.0 73.1 73.1 73.1 73.1 应付账款周转率 8.1 9.4 9.4 9.4 9.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.70 3.53 4.18 5.23 6.33 P/E 41.5 19.9 16.8 13.5 11.1 每股经营现金流(最新摊薄) 3.35 2.77 5.92 4.52 8.19 P/B 4.4 3.9 3.5 2.9 2.4 每股净资产(最新摊薄) 16.15 18.07 20.07 24.03 28.95 EV/EBITDA 22.0 12.7 10.9 8.6 6.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫、王颖声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限