基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|证券Ⅱ 券商板块β属性消失了吗？——基于成交额与估值相关性分析 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月24日 证券研究报告 |报告要点 从2003年中信证券上市复盘6次券商板块跑赢沪深300行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看β股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额弹性，但逐渐加入了监管政策和业务创新的α因素。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高。 |分析师及联系人 刘雨辰 耿张逸 SAC：S0590522100001SAC：S0590524100001 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 行业研究|行业专题研究 2024年10月24日 证券Ⅱ 券商板块β属性消失了吗？——基于成交额与估值相关性分析 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 证券Ⅱ 40% 沪深300 20% 0% -20% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《证券Ⅱ：互换便利操作正式启动，市场流动性有望进一步增强》2024.10.19 2、《证券Ⅱ：国泰君安与海通证券吸收合并预案出台，合并后新主体发展值得期待》2024.10.10 扫码查看更多 券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振 从2003年中信证券上市复盘6次券商板块跑赢沪深300行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看β股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额放量，但逐渐加入了监管政策和业务创新的α因素。2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的α行情。2018年底新一轮资本市场改革以及行业景气度改善驱动券商行情，2020年银证混业预期下相关概念股领涨，2021年财富管理概念券商股走出独立行情。 成交额放量，券商指数何时涨？ 关于券商指数与股票成交额的关系，我们2006年至今共梳理7轮情况。其中4轮几乎同步，3轮滞后5-8个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。 券商板块估值见顶信号有哪些？ 成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上6轮券商板块行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在2012年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也见顶。 当前券商板块估值到哪儿了？ 当前市场交投活跃度大幅提升，全A成交额创历史新高。2024年9月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由2024/9/18低点4803亿元回升至2024/10/8高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前全A换手率距2012年至今历史峰值仍有86.9%空间;场内杠杆资金占全A流通市值比重距2012年至今历史峰值仍有129%空间；当日融资买入额占全A成交比重距2012年至今历史峰值仍有89%空间，券商板块行情或尚未结束。 投资建议：维持证券行业“强于大市”评级 维持证券行业“强于大市”评级。2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商华泰证券、中信证券等。 风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 正文目录 1.券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振4 1.12010年之前，成交额为券商股行情主要驱动4 1.2券商股α属性渐显，成交额不再是唯一驱动力5 2.当前市场交投活跃度大幅提升，券商板块估值有望修复10 2.1成交额放量，券商板块何时涨？10 2.2券商板块估值见顶信号有哪些？11 2.3当前券商板块估值到哪了？13 3.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级16 4.风险提示16 图表目录 图表1：2004年1月中旬券商板块获得超额收益5 图表2：2003年11月开始成交金额明显增长5 图表3：2010年10月券商板块行情启动，获得明显超额收益5 图表4：2010年7-9月成交金额持续回升5 图表5：2012年1月开始成交金额回升6 图表6：2012年5月创新大会召开，券商板块走出独立行情6 图表7：2018年10月和2019年2月券商板块存在两轮上涨行情7 图表8：2018年11月券商板块PB修复至1.4X7 图表9：2019年1月社融回暖，M2增速回升8 图表10：2019年2月市场成交量迅速放大（亿元）8 图表11：2019年3月券商板块PB修复至2.0X8 图表12：2020年7月初券商板块获得显著差额收益9 图表13：2020年7月股票成交金额重回万亿（亿元）9 图表14：2021年8月-9月，财富管理赛道股上涨拉动券商指数形成超额收益9 图表15：2021年7月起至2021年末日均成交额持续维持在万亿以上（亿元）.9 图表16：券商指数PB估值与市场成交额基本呈同向变动11 图表17：2007年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情12 图表18：2012年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情12 图表19：2012年融资余额占流通市值比重见顶后券商板块行情结束12 图表20：2021年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情12 图表21：2021年融资买入额占成交额比重见顶后券商板块行情结束13 图表22：当前换手率较历史峰值仍有较大提升空间14 图表23：当前杠杆资金占流通市值比重仍有较大提升空间(%)14 图表24：当前融资买入额占全A比重仍有较大提升空间（%）15 图表25：当前券商板块成交额占全A成交额比重仍有较大提升空间（%）15 1.券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β +α共振 券商行业驱动力因素日益多样化，龙头券商实现独立行情。我们从2003年中信证券 上市开始复盘券商板块的表现，这里我们共整理了6次券商板块跑赢沪深300的投资机会。前三次上涨的投资逻辑基本是市场周期，体现高弹性特征，驱动力因素较为单一，主要看股基成交金额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是高弹性，但逐渐加入了监管政策和业务创新的alpha因素，驱动力因素更加多样化，包括：股基成交金额、融资融券余额、股债承销规模、投资收益率等。 2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。2018年底新一轮资本市场改革以及行业景气度周期拐点驱动券商行情，2020年银证混业预期下相关概念股领涨，2021年财富管理概念券商股走出独立alpha行情。 1.12010年之前，成交额为券商股行情主要驱动 2003年成交金额上涨带动券商股超额收益实现。2003年券商股很少，现在的行业龙头中信证券刚刚IPO上市，投资者对于券商的认识有限，市场认知券商业绩或与成交金额直接挂钩，因此当周期股上涨带动大盘上涨，进而带动成交金额的提升时，券商股才开始产生超额收益。沪深300从2003年11月中旬开始上涨，日均成交金额 在11月达到141亿，2004年1月达到281亿，2004年2月更是增长至361亿，而 券商股便是在2004年1月中旬开始超越大盘快速上涨，2月初券商板块行情结束，上涨期间累计涨幅约为55%，业绩预期已经透支，虽然后面市场持续上涨至4月份，但整体来看券商股行情较短。 图表1：2004年1月中旬券商板块获得超额收益图表2：2003年11月开始成交金额明显增长 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 2010年10月，成交金额增长驱动券商板块最高涨幅为48%。此轮行情从2010年10 月份开始启动，晚于沪深300约3个月，上涨逻辑仍是股市反弹，成交金额增长驱动。2010年开始行业佣金率降至千分之一以下，在成交金额未能持续增长的环境下，证券行业的盈利能力受到冲击，估值中枢下降。同时，2009-2010年多家券商上市，券商股稀缺性下降。 图表3：2010年10月券商板块行情启动，获得明显超额收益图表4：2010年7-9月成交金额持续回升 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 1.2券商股α属性渐显，成交额不再是唯一驱动力 2012年1-3月券商板块上涨主要驱动为成交额快速提升，而2012年4-5月券商独 立行情与2012年5月初召开的券商创新大会有关，这是券商板块首次出现与大盘走 势、成交额均相异的alpha行情。券商板块自2012年2月份启动，滞后于沪深300 约1个月，5月之后沪深300调整，券商板块持续上升走出独立行情，获得明显超额 收益。我们将券商板块的表现分成三个阶段，分别是2-3月、3-4月和5月。前两个 阶段的投资逻辑与之前一致，成交金额在1月开始回升，但5月上涨的逻辑不同，5 月7-8日首次召开券商创新大会，提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而创新发展给予券商成长属性，带来了阿尔法因子，使得券商板块共同具有了α+β的属性。 图表5：2012年1月开始成交金额回升图表6：2012年5月创新大会召开，券商板块走出独立行情 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 2018年中小型券商体现行业β属性，龙头券商α属性日益凸显。2018年开始至2019 年的券商板块上涨期间可分为两个子区间：第一轮是2018年10月券商股权质押存 量风险减弱带来行业板块的整体修复，以及2019年1月社融数据转暖和投资者风险偏好提升带来的市场成交量放大，这两轮上涨行情主要体现行业β特征，中小券商证券和区域性券商经纪业务收入和传统自营业务收入占比较高对应弹性较大，超额收益更高。第二轮是资本市场改革深化带来的龙头券商业绩拐点预期形成，受益于集中度提升和政策偏好的龙头券商α属性凸显，迎合政策导向，投行业务发达和资源充足的龙头公司获得明显超额收益。 2018年10月为券商板块独立行情，主要由股权质押纾困和科创板注册制提出带动： 1）2018年10月央行、证监会和国资委等先后发布政策成立上市公司股权质押纾困基金，缓解券商股票质押存量风险；2）11月5日习主席在进博会宣布于上交所进行科创板注册制试点，推动券商投行IPO业务放量，提升盈利预期。两大政策利好带来 券商板块估值修复，行业PB估值从2018年10月16日1.0x修复至2018年11月19 日1.4x，中信证券PB估值从2018年10月16日1.2x修复至2018年11月19日 1.4x。 图表7：2018年10月和2019年2月券商板块存在两轮上涨行情 图表8：2018年11月券商板块PB修复至1.4X 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 2019年1月社融数据回暖刺激市场，成交额迅速扩大驱动券商板块行情。2019年2 月12日开启本阶段券商板块第三