毛利率大超预期，积极筹备N2、A16制程投产

台积电（TSM）更新报告 买入2024年10月22日 毛利率大超预期，积极筹备N2、A16制程投产 季度业绩摘要：24Q3收入7596.9亿新台币，同比增长39%，折合235亿美元，高于上季度指引中值的228亿美元，也高于彭博一致预期的233亿美元。其中晶圆收入6700亿新台币，7纳米以 下的先进制程贡献52%的营收。Q3公司总成本3203.5亿新台币，毛利率57.8%，同比增长3.5pct。经营利润3607.7亿新台币，同比增长58.2%。净利润3250.8亿新台币，同比增长54.2%，折合100.9亿美元，高于一致预期的92.9亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长50.4%达1.94美元，高于一致预期的1.80美元。 AI需求真实可持续，积极筹备N2、A16制程投产：本季度3nm/5nm制程分别贡献收入20%/32%，同比增长50%/3%。公司表 示当前AI需求是真实且可持续的，并且仍处于早期阶段。下一代N2、N2P、A16制程需求均超预期，下游AI算力芯片及服务器芯片产品需求显著增长，端侧产品需求保持健康。本季度57.8% 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 的毛利率大幅超过指引，未来海外工厂建设和电力成本增加将稀释3-5pct毛利率，但N3产能的爬坡对折旧摊销的减少及3/5nm 股价目标价 201.95美元260.00美元 中个位数的提价有望带动2025年毛利率提升至56.5%。 （+28.74%） 先进封装产能26年仍供不应求，长期营收CAGR达15%-20%：Q3 股票代码 TSM 公司封测等其他业务收入896.9亿新台币，同比增长18.0%。公司指引25/26年CoWoS产能将有同比200%的增长，26年CoWoS产 总股本 51.86亿股 能仍然供不应求。我们预计24/25/26年公司CoWoS月产能将同 市值 10473亿美元 比增长126%/120%/45%达到3.5/7.7/11.1万片。公司此前指引 52周高/低 212.60美元/82.76美元 2021-2026年营收CAGR为15-20%，展望未来，公司营收有望受益于AI及端侧需求继续保持强劲增长。 每股账面值 23.93美元  目标价260美元，维持买入评级：N2及A16制程产能需求大超预期，上调2024全年美元收入增速至30%，先进制程+先进封装技术领先持续驱动公司未来几年的营收增长，带来对上下游更好的 主要股东 台湾行政院发展基金6.38% Blackrock5.09% 议价能力。上调2024-2026年净利润预测至11743/16307/18335 CapitalResearch& 亿新台币，三年复合增速47.9%。采用DCF法估值，WACC为 Management4.23% 10.0%，长期增长率3.0%，目标价260美元，买入评级。 GICPrivate3.15% 风险：半导体周期风险，先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（百万新台币） 2,263,891 2,161,736 2,879,857 3,915,593 4,323,129 变动 42.6% -4.5% 33.2% 36.0% 10.4% 净利润 1,016,901 837,768 1,174,316 1,630,723 1,833,547 变动 70.3% -17.6% 40.2% 38.9% 12.4% 净利润（百万美元） 31,562 26,002 36,448 50,614 56,909 每股盈利（新台币） 39.2 32.3 43.8 58.1 64.2 变动 70.4% -17.5% 35.3% 32.9% 10.4% 基于201.95美元的市盈率（估） 33.0 40.0 29.5 22.2 20.1 每股派息（新台币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 来源：公司资料，第一上海预测 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 24Q3收入同比+39%，高于彭博一致预期的233亿美元 经营利润同比+58.2% 每股ADR收益同比 +50.4%，高于彭博一致预期的1.80美元 维持2024全年资本开支 略高于300亿美元 季度业绩摘要 公司24Q3总收入7596.9亿新台币，同比增长39%，折合235亿美元，高于公司上季度指引中值的228亿美元，也高于彭博一致预期的233亿美元。其中晶圆收入 6700亿新台币，同比增长41.6%，封测等其他业务收入896.9亿新台币。 按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入20%/32%/48%，环比分别增长50%/3%/8%。按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费电子应用分别贡献51%/34%/7%/5%/1%/2%，环比分别+11%/+16%/+35%/+6%/-19%/+8%，收入环比减少19%。得益于英伟达、AMD及云厂商对AI算力芯片的强劲需求，当前HPC业务已逐步取代智能手机成为台积电的业绩增长核心。 按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入71%/11%/10%/5%/3%，其中亚太地区收入同比+74%，环比+25%。 本季度公司总成本3203.5亿新台币，毛利率57.8%，同比增长3.6pct。经营利润3607.7亿新台币，同比增长58.2%，折合111.9亿美元，高于彭博一致预期的102.7亿美元，经营利润率为47.5%。研发费用同比增长3.2%，销售及管理费用同比增长49.6%。 净利润3250.8亿新台币，同比增长54.2%，折合100.9亿美元，高于一致预期的 92.9亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长50.4%达1.94美元，高于一致预期的1.80美元。资本开支64亿美元，主要用于先进制程及封装研发和厂房建设所需的基础设施。自由现金流1849.1亿新台币，现金及等价物21676.0亿新台币。 图表1：季度营收及增速（百万新台币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计24Q4收入介于261-269亿美元，收入指引中值同比增长35.9%。毛利率介于57%-59%，指引中值同比增长5个百分点，经营利润率介于 46.5%-48.5%，指引中值同比增长5.9个百分点。展望2024财年，公司指引全年美元收入增速有望达到30%，主要是由训练、推理端的CPU及GPU等AI服务器处理器需求驱动，较Q1给出的全年20%-25%的收入增速有5%的上调。 本季度公司维持2024全年资本开支指引略高于300亿美元，前值为300-320亿美元，其中70%-80%用于先进制程研发及厂房建设，10%-20%用于特殊工艺，10%用于先进封装及光罩。 3nm/5nm制程分别贡献收入20%/32% 24Q3晶圆付运量同比 +15%；ASP同比+20.8% N2、A16制程下游需求均超预期 AI需求真实可持续，积极筹备N2、A16制程投产 Q3公司7纳米及以下的先进制程贡献收入69%，同比增长50%，环比增长16%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入20%/32%。 Q3公司等价12寸晶圆付运量333.8万片，同比增长15%，环比增长6.8%。整体产能利用率达79.6%。本季度综合晶圆ASP达3138美元/片，同比增长20.8%，环比增长5.6%，先进制程芯片溢价能力显著。 台积电表示当前AI需求是真实且可持续性的，几乎每个AI领域的创新者都在跟公司合作。此外公司在研发及制造过程中也广泛应用AI及机器学习提升生产效率，每1%的效率提升有望带来10亿新台币的收入。从半导体行业的需求周期来看，AI需求仍在早期阶段，公司相信未来AI需求将持续多年。 下一代制程进展方面，N2制程有望在2025年量产，其拓展制程N2P将在2026H2量产，下一代A16制程将采用背面供电技术，有望在2026H2量产。需求方面，AI算力芯片及服务器芯片产品对N2制程及A16制程产能需求强劲；当前端侧产品硅片使用面积也保持增长趋势，预计未来随着AI相关应用增加，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长。 产能建设方面，中国台湾有3座2nm晶圆厂正在规划及建设中，预计最早将于2025年量产。德国工厂预计于2024Q4开始建设，主要生产12-28纳米制程的汽车及工业芯片，计划在2027年开始量产；日本一厂本季度开始量产12-28纳米特殊工艺制程芯片，二厂将于2027年投产N7制程产品；美国亚利桑那一厂今年4月开始小批量出货4纳米制程芯片，主要客户为苹果及AMD，2025年初规划月产能在2万片晶圆，二厂将于2028年量产N2制程芯片，三厂规划2纳米及以下制程节点。公司预计未来3-5年海外工厂产能建设将会每年稀释2-3pct的整体毛利率。此外，电力成本的增长将会稀释至少1pct的毛利率。但随着N3产能爬坡带来的折旧摊销减少叠加未来对3/5nm潜在的提价预期，我们预计2024/2025年公司毛利率有望达到55.5%/56.5%。 图表2：按制程划分季度收入（百万新台币）图表3：等效8寸晶圆付运量（千片）及ASP（美元） 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：台积电、Intel、三星先进制程投产时间图表5：台积电、Intel、三星先进制程性能比较 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：SemiAnalysis，第一上海整理 先进封装产能26年仍供不应求，长期营收CAGR达15%-20% Q3公司封测等其他业务收入896.9亿新台币，同比增长18.0%。公司指引2025-2026年CoWoS产能将有同比200%的增长，2026年CoWoS产能仍然供不应求。我们预计2024/2025/2026年公司CoWoS月产能将实现同比126%/120%/45%达到3.5/7.7/11.1万片。据Yole数据，预计2023-2029年全球先进封装市场规模CAGR将达11%，2029年市场规模有望扩大至695亿美元。当前市场主流的AIGPU及ASIC芯片绝大多数是采用台积电先进封装，公司指引先进封装产能供不应求将持续至2026年。 公司此前指引2021-2026年营收CAGR为15-20%，除2023年因消费电子需求疲软导致年收入同比下滑4.5%外，其他年份均实现25%的同比增长。展望未来，公司营收有望受益于AI及端侧需求继续保持强劲增长。 图表6:台积电CoWoS月产能预期（kwmp）图表7:2023-2029先进封装市场规模预测 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：YoleIntelligence，第一上海整理 预计公司未来三年利润复合增速为47.9% 目标价260美元，维持买入评级 公司指引2025年资本开支持续增长，积极推进N2及以下制程研发及全球晶圆厂建设，上调2024全年美元收入增速至30%。营收毛利率持续增长：1）稳步推进先进制程研发，N2、A16制程上下游需求强劲。积极将AI及深度学习加入芯片制造，高质量高效率的芯片制造技术不断提升公司溢价权。N3产能爬坡及未来对3/5nm潜在的提价预期有望抵消海外工厂建设及电力成本上升对毛利率的稀释，长期毛利率有 望达到60%以上。同时全球晶圆代工行业呈现马太效应，整体订单不断向头部晶圆厂集中；2）CoWoS先进封装产能紧缺将持续至2026年，未来两年先进封装产能均有两倍以上的增长，公司营收长期CAGR有望达到15%-20%。 我们上调2024-2026年净利润预测至11743/16307