3Q24运营数据略好于市场预期，但4Q24不确定性依然较大

扫码关注浦银国际研究 资料来源：Bloomberg、浦银国际 01/202404/202407/2024 4020% 0% 30-20% -40% 20-60% -80% 10-100% 10/2023 李宁股价（港元） 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 股价表现 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.94 HKD50.0 HKD15.3 HKD11.9 近3月日均成交额（百万港元）583.6 注：截至2024年10月23日收盘价 市场预期区间 15.94 +3.9% 15.3 12.6-31.3 39,491 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月23日 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 李宁（2331.HK）：3Q24运营数据略好于市场预期，但4Q24不确定性依然较大 ， 。 ， 。 转机未至，维持“持有”评级：尽管李宁3Q24流水表现略好于市场预期，但依然大幅落后于主要的国产竞争对手（图表3）。同时，管理层在电话会上表示公司短期渠道库存压力有所加大，并强调4Q24的收入表现有较大的不确定性。我们认为尽管李宁2024年业绩确定性有所增强但在公司品牌力、基本面与终端销售趋势尚未出现显著恢复迹象的情况下，投资者应对李宁股价表现保持谨慎，不宜轻易抄底。我们维持盈利预测不变，但将估值滚动至2025年，从而小幅上调李宁目标价至15.94港元（基于12x2025EP/E）。维持李宁“持有”评级。 3Q24流水表现略好于预期：李宁3Q24全渠道整体流水同比下滑中单位数，略好于市场预期的中单位数至高单位数的下滑。其中，线下渠道流水同比下滑高单位数，好于市场预期的低双下滑。线下直营门店3Q24流水同比下降中单位数，略好于加盟商线下门店流水表现（高单位数下滑）。但除去奥莱店的影响，线下直营正价门店与加盟门店的流水表现基本一致。管理层表示，随着正价门店折扣率的加深，3Q24奥莱店流水同比基本持平，相较1H24有所减弱。3Q24电商流水同比增长中单位数，基本符合市场预期。管理层补充，3Q24的平均销售单价同比下跌中单位数（吊牌价下跌低单位数，折扣加深低单位数），而销量基本持平 管理层维持全年指引不变，但对4Q24展望较为保守：10月国庆长假期间，李宁全渠道流水录得同比个位数正增长。其中，各个线下渠道的流水都已转正，而电商流水同比增长30%-40%。管理层表示，4Q24后续流水同比增速若维持10月至今的趋势，则公司到年底有望达到管理层8月提出的2024全年业绩指引：收入同比低单位数增长，净利率维持低双位数。然而，管理层同时表示，行业终端需求未见明显改善，短期库存和折扣依然有一定压力，4Q24后续的收入及流水（包括双十一的表现）依然有较大不确定性。 渠道库存与折扣短期面临压力，但对全年毛利率影响有限：管理层表示由于终端消费力减弱，公司短期库存压力有所上升，但全渠道库销比依然维持在5个月左右，基本可控。公司目标到年底之前，全渠道库销比回到4-5个月的区间。为了实现这一目标，公司3Q24适当加大了零售折扣。其中，线下折扣同比加深低单位数，而线上折扣同比改善低单位数。由于线下批发渠道的折扣加深幅度大于线下直营，所以我们认为线下折扣的加深对2H24毛利率的影响有限。管理层预计2H24毛利率同比可能小幅下降，但2024全年毛利率依然有望实现1ppt左右的扩张 成立合资公司有望加速海外业务的拓展：李宁公司宣布与创始人李宁先生、HongShanVenture以及HongShanMotivation成立合资公司。成立以后，李宁公司与李宁先生分别持有合资公司29%与26%的股权。从2025年开始，公司会将其海外业务注入合资公司，从而希望借助红杉的外部资源，加速推进李宁品牌在海外市场的拓展。海外业务目前仅占公司整体收入的2%左右（预计利润占比更小），因此这一股权变动对公司整体的财务影响有限。根据公告，李宁公司有权在4年后收回部分股权，在8年后收回所有股权。我们认为合资公司的成立对李宁品牌出海有一定的积极作用，但也从侧面表明李宁公司自身缺乏独立拓展海外市场的能力。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,199 29,422 30,967 同比变动（%） 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 归母净利润 4,064 3,187 3,005 3,297 3,570 同比变动（%） 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% PE（X） 9.1 11.5 12.2 11.0 10.2 ROE（%） 17.9% 13.1% 12.0% 12.5% 12.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,199 29,422 30,967 除所得税前溢利 5,415 4,256 4,023 4,395 4,760 同比 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 折旧 1,344 1,777 1,072 1,033 1,125 摊销 110 119 59 62 66 销售成本 -13,319 -14,246 -14,406 -14,958 -15,674 融资开支净额 -484 -418 -326 -356 -409 毛利 12,485 13,352 13,793 14,463 15,293 其他 -22 140 190 0 0 毛利率 48.4% 48.4% 48.9% 49.2% 49.4% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,363 5,874 5,017 5,135 5,542 存货减少╱（增加） -682 -79 125 -91 -118 销售费用 -7,314 -9,080 -9,335 -9,694 -10,141 应收贸易款项（增加）╱减少 -94 -165 47 30 -59 管理费用 -1,089 -1,237 -1,368 -1,343 -1,428 其他应收款项减少╱（增加） -168 -73 -48 137 -5 其他经营收入及收益（损失） 805 524 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 205 -93 65 84 经营溢利 4,887 3,559 3,589 3,926 4,223 其他应付款项及应计费用增加 -174 80 692 1,054 263 经营利润率 18.9% 12.9% 12.7% 13.3% 13.6% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -1,316 -1,155 -1,018 -1,099 -1,190 净融资成本 327 319 179 210 262 经营活动所得（所用）现金净额 3,914 4,688 4,723 5,232 4,517 税前溢利 5,415 4,256 4,023 4,395 4,760 购入物业、机器及设备 -1,757 -1,727 -1,500 -800 -864 所得税开支 -1,351 -1,069 -1,018 -1,099 -1,190 购入土地使用权 -353 -212 4 4 4 所得税率 25.0% 25.1% 25.3% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -74 -88 -68 -62 -66 已收取利息 336 213 342 372 425 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -7,634 -635 -397 0 0 归母净利润 4,064 3,187 3,005 3,297 3,570 投资活动所用现金净额 -9,481 -2,449 -1,619 -486 -502 归母净利率 15.7% 11.5% 10.7% 11.2% 11.5% 股份发行 97 7 0 0 0 同比 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 -159 -1,159 -1,000 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -1,195 -2,175 -930 -1,546 -1,689 已付利息 -3 -16 -16 -16 -16 其他 -627 -875 -23 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -1,887 -4,217 -1,969 -1,562 -1,705 现金及现金等价物变动 -7,455 -1,978 1,134 3,183 2,311 于年初的现金及现金等价物 14,745 7,382 5,444 6,578 9,762 现金及现金等价物汇兑差额 93 40 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 7,382 5,444 6,578 9,762 12,072 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,235 4,124 4,552 4,319 4,058 每股数据(人民币) 使用权资产 2,022 2,184 1,851 1,851 1,851 摊薄每股收益 1.54 1.23 1.15 1.27 1.38 土地使用权 159 155 151 147 143 每股销售额 9.80 10.62 10.82 11.38 11.98 无形资产 217 221 230 230 230 每股股息 0.46 0.55 0.58 0.64 0.69 其他 4,596 4,834 6,351 6,351 6,351 同比变动 非流动资产 21,252 20,555 17,976 17,739 17,474 收入 14.3% 7.0% 2.2% 4.3% 5.3% 存货 2,428 2,493 2,368 2,459 2,577 经营溢利 -4.9% -27.2% 0.8% 9.4% 7.6% 应收贸易款项 1,020 1,206 1,159 1,129 1,188 归母净利润 1.3% -21.6% -5.7% 9.7% 8.3% 其他应收款项－即期部分 88 178 226 88 93 摊薄每股收益 -2.3% -20.5% -6.0% 10.6% 8.3% 受限制银行存款 1 1 24 24 24 费用与利润率 现金及等同现金项目 7,382 5,444 6,578 9,762 12,072 毛利率 48.4% 48.4% 48.9% 49.2% 49.4% 其他 832 838 838 838 838 经营利润率 18.9% 12.9% 12.7% 13.3% 13.6% 流动资产 12,395 13,653 17,763 20,869 23,361 归母净利率 15.7% 11.5% 10.7% 11.2% 11.5% 应付贸易款项 1,584 1,790 1,697 1,762 1,847 回报率 租赁负债－即期部分 668 717 717 717 717 平均股本回报率 17.9% 13.1% 12.0% 12.5% 12.7% 其他应付款项及应计费用 3,649 3,256 3,948 5,002 5,264 平均资产回报率 12.7% 9.4% 8.6% 8.9% 9.0% 当