投资策略研究：从财报角度，如何看待地产风险的释放

事件：十月十二日，财政部会议表示加大逆周期调节力度，推出一揽子财政增量政策，强调将较大规模增加债务额度支持地方化解隐形债务，运用专项债、专项资金、税收政策等支持推动房地产市场止跌回稳。会议内容对国内AMC平台公司、房地产企业起到积极作用。 地产风险是近年来备受关注的问题之一，与中国经济、资产投资决策息息相关。本文以风险管理框架为核心，从风险识别、风险监控等角度衡量和跟踪国内地产风险的释放程度。随着地产风险的逐步释放，投资者的风险偏好或将得到大幅提升，亦将反应到国内资产价格上。 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解和管控，本文不再过多赘述。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中； 相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，地产毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的多数为为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，A股房地产资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，房地产行业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。 分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。 从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 未来展望：商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。 目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 未来展望：土地成本或仍较高，未来利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 风险提示：经济波动风险、地产政策变动风险、股市波动风险、房企经营风险 地产风险是近年来备受关注的问题之一，与中国经济、资产投资决策息息相关。本文以风险管理框架为核心，从风险识别、风险监控等角度衡量和跟踪国内地产风险的释放程度。随着地产风险的逐步释放，投资者的风险偏好将得到大幅提升，亦将反应到国内资产价格上。 1.地产风险 1.1风险识别 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。 房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；保交楼风险，部分房企受流动性危机或存在无法确保将房屋按照合同约定交付给购房人；房地产金融风险，在过往二十年中，我国金融经济体系对房地产行业发展起到重要作用，金融资源通过信贷、信托、债券、股票四个融资渠道流入房地产企业，因此房地产企业的经营情况深刻影响着金融资源的偿还。按影响程度从高到低排序，房地产金融风险大于保交楼风险，大于房企风险。考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解，本文不再过多赘述。 以下，从房企风险的各个细分风险逐一分析目前的现状。针对房企风险，本文以A股申万房地产为行业研究对象，分析行业财务数据和指标。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中；相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。 2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 图表1：SW房地产营收累计增速和中国商品房销售额累计同比 图表2：中国商品房销售额及其同比增速（左轴单位：亿元） 图表3：中国商品房销售面积及其同比增速（左轴单位：万平方米） 图表4：SW房地产合同负债同比增速 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，A股房地产企业毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的均为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，房地产行业资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 图表5：整体法下，SW房地产销售毛利率和净利率 图表6：中国土地住宅成交均价（单位：元/平方米） 图表7：整体法下，SW房地产销售、管理、财务费用率 图表8：SW房地产资产减值损失（单位：亿元） 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，A股房地产企业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截止至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 图表9：SW房地产现金及现金等价物净增加额（单位：亿元） 图表10：SW房地产期末现金及现金等价物余额及其同比增速（左轴单位：亿元） 图表11：SW房地产年报现金流量净额（单位：亿元） 图表12：SW房地产的现金流指标情况 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 图表13：整体法下，SW房地产资产负债率 图表14：SW房地产流动负债及其同比增速（左轴单位：亿元） 1.2风险监控 商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 图表15：中国商品房的量价数据 土地成本或仍较高，利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 图表16：中国土地住宅成交均价（单位：元/平方米） 图表17：中国土地住宅成交规划建筑面积（单位：万平方米） 风险提示 经济波动风险 地产政策变动风险：一旦地产政策发生变动，房地产企业的经营将受到较大影响 股市波动风险 房企经营风险：房企管理层的经营将决定房企未来的发展