研究早观点

2024年10月24日星期四 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻国内市场主要指数 指数收盘涨跌幅% 上证指数 3,302.80 0.52 深证成指 10,576.41 0.16 沪深300 3,973.21 0.39 中小板指 6,575.79 0.23 创业板指 2,205.30 -0.53 科创50 979.15 -0.68 资料来源：最闻 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20241014-20241020）-科技当先进攻行情再起，关注市场风偏提升受益品种 【行业评论】煤炭：2024年三季度煤炭债复盘-存量煤炭债平均期限已超供改时期水平 【固定收益】信用策略系列报告五：TLAC供给测算及定价机制研究 【固定收益】信用策略系列报告四：一文读懂融资租赁债 【山证化工】卫星化学（002648.SZ）2024年三季报点评-多元碳醇项目投产，Q3利润环比大幅增长 【行业评论】【山证电新】20241023光伏产业链价格跟踪 【行业评论】中国医药授权许可BD数据更新：中国医药BD金额与项目高速增长，对外授权新药类型丰富 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20241014-20241020）-科技当先进攻行情再起，关注市场风偏提升受益品种 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）资本市场政策持续性再添信心，上周五科技行情有望持续。 上周中国人民银行潘功胜行长在2024金融街论坛年会上对货币政策即将采取的措施进行“预告”；股票回购增持再贷款以及证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作细则出台，SFISF首期操作额度5000亿元，且不占用银行间市场债券借贷规模，近20家证券&基金公司已启动业务，市场对稳经济稳资本市场的政策实施决心和执行力度信心进一步增强。另一方面，习近平总书记在安徽考察时强调，推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路，并鼓励科研工作者“奋力拼搏”、创新创造。在利好影响下，上周五创业板指、科创50、通信（申万）分别上涨7.95%、11.33%、5.53%，我们认为经历国庆节前脉冲式补涨后，政策预期进一步阶段性企稳，市场风偏有望加强，同时科技科创板块或表现出更强的弹性，通信板块三季报业绩优异（集中在AI算力相关），2025展望确定性高、催化事件或层出不穷，仍是进攻行情较好的配置选项。 2）海外：台积电Q3业绩超预期AI是核心主角，英伟达开放NVL72数据中心基础设施设计。 台积电24Q3营收235亿美元，同比+39%，环比+13%，超出市场预期，尤其毛利率达到57.8%，环比提升4.6pct大超市场预期。台积电认为来自AI的需求“真实且疯狂”，且由于AI大客户基本垄断了台积电先进制程产能，在先进制程占比持续提升的驱动下未来盈利能力增长还将保持乐观预期。在HPC领域，包括苹果M4、AMDZen5&MI350、英特尔LunarLake、英伟达R100等都将使用台积电3nm制程，台积电将继续扩大3nm以及COWOS产能以满足AI需求。 在OCP2024上，英伟达宣布将NVL72机柜设计捐给OCP，并公布了多达40+数据中心基础设施合作供应商名单，涵盖电源、配电、液冷、风冷、机架、连接器、结构件以及背板。我们认为GB200相较于Hopper的服务器供应商将更加多元化，同时为更多的数据中心基础设施供应商切入产业链创造了机遇。从单位价值量和竞争格局来看，我们认为背板铜连接、电源最具投资价值，其中224G铜连接技术壁垒高，供应商有限，是GB200、GB300等机柜价值量增量最显著的部件，立讯精密、鸿腾精密有望最新切入铜连接供应链；而随着机柜功率密度的持续提升，电源（PSU）呈现量价齐升趋势，麦格米特目前已进入NVL72的参考设计中，2025年有望取得批量供货突破。 3）投资建议： 3.1AI算力：关注光模块二线补涨标的、铜连接估值切换以及CPO主题。仕佳光子、腾景科技三季报显示光模块上游无源器件增长加速，建议关注综合解决方案龙头天孚通信、波分器件（仕佳光子、腾景科技）、FA（光库科技、仕佳光子）、MPO连接器（太辰光、致尚科技）以及收购切入硅透镜的炬光科技。铜连接Q4随Blackwell产业链启动，产能爬坡速度快；2025年BlackwellUltra铜连接密度有望再升级，估值或切换为2025年20-30x；CPO是AI集群解决光通信功耗和成本的产业趋势，2025年英伟达、博通、Marvell等或有新品发布，产业链受益增量环节主要是封测设备、光纤连接器、外置光源、FA、基板、socket以及光引擎封测。 3.2卫星互联网：根据上海松江发布，上周“千帆星座”第二批组网卫星暨格思航天首批商业卫星一箭18颗发射成功，标志着“千帆星座”卫星发射的常态化恢复，有望带动相关供应链公司备货。上海松江计划到2026年卫星制造能力达到年产300颗，在轨运营卫星超过600颗。我们认为2025上半年，卫星互联网将正式迈过从0到1产业化放量阶段，相关公司业绩弹性将迎来落地预期。 建议关注：光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子、腾景科技、光库科技、太辰光、致尚科技、炬光科技；卫星互联网：上海瀚讯、航天电子、亚光科技、雷电微力、天银机电、铖昌科技、臻镭科技、中国卫通、震有科技、华力创通、海格通信、信维通信。 市场整体：本周（2024.10.14-2024.10.18）市场整体上涨，科创板指数涨8.87%，申万通信指数涨5.20%，创业板指数涨4.49%，深圳成指涨2.95%，上证综指涨1.36%，沪深300涨0.98%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为连接器（+20.62%）、液冷（+18.27%）、无线射频（+18.24%）。从个股情况看，瑞可达、高澜股份、源杰科技、意华股份、金山办公涨幅领先，涨幅分别为+32.10%、+23.06%、+21.90%、 +16.47%、+15.52%。宝信软件、中国移动、亨通光电、中国联通、振邦智能跌幅居前，跌幅分别为-4.96%、 -1.35%、+0.12%、+0.78%、+1.20%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【行业评论】煤炭：2024年三季度煤炭债复盘-存量煤炭债平均期限已超供改时期水平 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 三季度炼焦煤波动更为剧烈，四季度基本面有支撑。三季度水电发力挤压火电，动力煤旺季不旺，炼焦煤因需求端因素波动相对更大。但进入9月以来，行业基本面出现较为明显好转。四季度为动力煤传统旺季，价格在800元/吨附近已形成较强支撑，安全边际高。炼焦煤随着后续稳增长政策不断出台，需求端存在一定改善预期。 山西煤企下半年业绩有望改善。上半年山西发债主体业绩明显下滑，主因安监、资源税等因素。由于山西查三超影响，各大煤企产销量均有不同程度下滑，影响收入和营业利润。同时，随着资源税率提升以及提前缴纳所得税等因素，山西煤企利润和现金流均有不同程度下修。下半年随着山西复产推进，预计业绩将有所改善。 部分企业调整发债策略，关注市场企稳反弹后的超跌修复机会。虽然行业存量债项平均期限已创近年新高，但超长债发行在市场调整后有所降速。行业取消发行主要集中在市场反转之后，部分主体也选择缩短新发债期限。在三季度中信用市场下行阶段，中高等级主体估值表现更稳定，中低等级估值波动更大。但随着权益市场降温，信用利差呈现收缩趋势。考虑未来资产荒仍存，若后续市场企稳，前期估值上行幅度较大债项或存在修复机会。 风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。 【固定收益】信用策略系列报告五：TLAC供给测算及定价机制研究 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 TLAC债券的特殊性。TLAC非资本债指的是符合TLAC标准又不属于商业银行资本的次级债券。TLAC具有吸收损失的功能，因此TLAC非资本债具备次级属性。对于发行人而言，TLAC非资本债的特殊性表现在满足监管要求和降低融资成本方面。从债券条款来看，TLAC非资本债的特殊性表现在损失吸收和受偿顺序方面。 债券首批发行情况及特点：2024年5月，工行、中行相继发行TLAC债券，获机构投资者积极认购。2024年8月8日，建行发行TLAC债券，创下市场同品种TLAC债券最低发行利率。首批发行的TLAC债券具有以下特点：期限方面，“3+1”的期限类型发行规模相对较大。损失吸收条款方面，工行和中行发行的4只非资本债均含减记条款。票面利率方面，高于银行普通债，低于银行二级资本债。已发行的TLAC非资本债均使用超额增发权，反映出市场认购热情较高。TLAC债券流动性较好，成交活跃。2024年6月、7月月度换手率为77.32%、32.32%。 潜在供给测算：TLAC债券的供给测算首先需要计算出TLAC的缺口总额。在静态TLAC缺口总额的基础上需考虑两个因素：存款保险基金豁免和其他资本补充方式如发行二永债补充TLAC缺口。按照2023年末存款保险基金余额810.123亿元将存款保险基金计入下的TLAC缺口为6404.85亿元。考虑到银行自身和监管引导层面，TLAC债券的实际供给或与测算缺口脱钩。 定价机制：TLAC非资本债券初始定价更接近商业银行普通债，后续定价逐渐向二级资本债靠拢。与同期限同等级二级资本债利差呈现先压缩后边际走扩的趋势，与同期限同等级商业银行金融债利差走扩后保持在相对稳定水平。 风险提示：假设或计算方法存在误差；银行次级债供给超预期。 【固定收益】信用策略系列报告四：一文读懂融资租赁债 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 融资租赁的定义：指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。融资租赁兼具“融资+融物”双重属性，租赁资产使用权与所有权相互剥离，具备独特的优势。微观层面上，稳固构建起承租人、设备厂商、融资租赁公司共赢的三角关系；宏观层面上，推动广大企业的融资效率。 “金租”VS“商租”。广义的租赁公司可分“金租”和“商租”。“金租”是以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管。“商租”为非金融机构，属于一般工商企业，可细分为内资租赁公司和外资租赁公司。另外，根据股东或者关联方的不同背景，金融租赁公司又可以划分成银行系和非银行系；商租则可细分为厂商系、平台系和第三方系。 融资租赁业务模式以售后回租与直接租赁为主。2023年上市公司开展的融资租赁业务中，售后回租与直接租赁的总和占比95%。直接租赁为最简单的交易模式，业务的本质是“融物”，出租人按照承租人要求向供应商支付款项，承租人向出租人支付租金，在租赁期满是出租人将资产所有权转让给承租人，在整个租赁期间承租人只有租赁资产的使用权；售后回租仍然是目前市场最普遍的交易模式，业务的本质是“融资”。租赁过程仅有出租人与承租人两个主体，承租人通过将资产转让给出租人获取资金，随后再回租对应资产。 租赁行业从无序增长到增质减量。2023年10月，金融监管总局颁布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》进一步对融资租赁过程中租赁物的法理以及商务方面进行规范；2024年1月，金融监管总局修订《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》，本次修订大幅度增加了金融租赁公司的准入门槛。严格的政策监管下，国内租赁公司数量和合同余额均呈下降趋势，截至2023年末，国内融资租赁企业数为8846家，近四年呈现连续下滑趋势，2018-2023年CAGR达-10.1%；国内融资合同租赁余额为5