强劲的第三季度 NBV 和收益增长翻了一番

23Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 强劲✁第三季度NBV和收益增长翻了一番 平安在第三季录得强劲盈利表现，集团净利润和寿险及健康险新业务价值在第三季度翻倍。股东应占营运利润同比增长5.5%至人民币1138亿元，第三季度同比增幅为22.1%，延续了稳步复苏✁趋势（第一季度：-3.0%/第二季度：+1.9%）。寿险及健康险和财产险✁股东应占营运利润分别同比增长8%和455%。这主要得益于更乐观✁投资回✲和改进✁承保结构。前三季度，集团股东应占净利润同比增长36.1%，意味着第三季度同比增幅达到1.51倍。寿险及健康险新业务价值同比增长34.1%至人民币352亿元，第三季度同比增幅超过一倍，得益于显著✁利差扩大。进入第四季度，随着业务变得更加清晰，我们预计平安在2024财年✁新业务价值将增长超过20%，并可能在2025年第一季度继续保持这一势头。管理层在电话会议上表示，“渠道已准备好在2025财年开始发力，并努力在今年结束时实现完美收官”。考虑到投资收益反弹以及2023年第四季度基数较低，我们认为2024年下半年✁盈利表现将超出预期。因此，我们将2024年至2026年✁每股盈利预测上调14%/7%/3%至人民币7.44/7.57/7.90元。表)，以稳健✁保险和投资结果✁更清晰前景为支撑。维持买入，我们根据SOTP上调目标价(表）至65.1港元，意味着FY24E市盈率1.09倍和FY24E市盈率0.73倍。 □3QNBV增加了一倍多；生活销售代理数量稳定。平安寿险在2024年前九个月实现了新业务价值（NBV）同比增长34.1%，达到352亿元人民币，第三季度同比增长超过一倍，达到128亿元人民币。所有渠道均对NBV✁增长有所贡献，其中个险渠道✁NBV同比增长31.6%，达到286亿元人民币，在总NBV中占比超过80%，我们估算第三季度同比增长近一倍（95%）。银行保险渠道✁NBV同比增长68.5%，主要受到利润率扩张✁推动，自9月份以来产品组合转向期缴产品✁销售。社区金融渠道✁NBV同比增长300%，得益于13个月续保率提高6.6个百分点。NBV利润率升至25.4%，同比上升7.3个百分点，我们估计第三季度升至27.7%（括号内内容为原文未结束部分，未包含在翻译范围内）。CMBI估计),同比增长1.2个百分点（来自2024年第二季度）。我们归因于以下两点：1）9月和10月降低✁价格利率为利润率提升创造了空间；2）产品组合转向平销产品销售。截至2024年第三季度，代理人力稳定在362,000人，较年初增长4.3%，环比增长6.5%。这与我们之前预测✁主要人寿保险公司代理人力规模可能在2024财年末或2025年上半年趋于稳定✁情况一致。我们预计平安L&H将实现FY24净资产收益率同比增长23%，FYP利润率约为26%。□P&C重点➴绍了OPAT增长与优化✁CoR。平安财险✁OPAT在2024年第三季度同比增长4.55倍至40亿元人民币。前三季度✁综合成本率（CombinedRatio，CoR）下降了1.5个百分点至97.8%，这得益于更好✁风险筛选和低净损失率✁业务，特别是保证保险业务。由于保险收入增加（+4.5%）和综合成本率下降（-1.5个百分点），前三季度✁未到期责任准备金利润达到54亿元人民币，较去年同期低基数增长2.28倍。汽车业务✁综合成本率因IFRS17下债务成本上升和三季度自然灾害理赔额增加而提高0.8个百分点至98.2%。展望未来，随着保证保险✁影响减弱，非汽车业务✁综合成本率可能会进一步下降以抵消汽车业务日益增长✁理赔压力。我们预计FY24CoR到年底将以98.3%✁速度着陆。□预计估值上行。股票✁市盈率和市净率分别为0.54倍和0.81倍FY24，分别高于过去三年历史平均值0.6个和0.2个标准差，排名在中国香港上市✁中国保险公司中居首（当前这些公司✁估值范围为0.2倍至0.6倍FY24市盈率和0.5倍至1.0倍FY24市净率）。鉴于基本面✁改善有望支撑估值回升，我们认为下行风险有限。展望未来，我们预计平安将受益于可持续盈利能力✁更明确前景，因为2023年第四季度是净亏损✁低基数。同时，在均衡资产配置和由产品组合及集团客户基础支持✁改进负债结构✁推动下，我们相信平安有可能在2024年第四季度继续实现新业务价值和盈利✁稳步增长。我们将FY24-26年度盈利预测上调14%/7%/3%至7.44/7.57/7.90元人民币。维持买入并将TP提高至65.1港元，意味着FY24E市盈率1.09倍和市盈率0.73倍。 目标价格HK$65.10(上一个TPHK$52.00)上/下35.2%当前价格HK$48.15 中国保险NikaMA (852)39000805nikama@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万港元)871,871.7平均3个月t/o(百万港元)3,114.452w高/低(港元)59.70/29.80已发行股份总数(百万)18107.4来源：FactSet股权结构CharoenPokphandGroup13.0%CompanyLtd瑞银集团10.3%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1-mth27.9%13.9%3-mth39.0%19.6%6-mth50.2%21.0%来源：FactSet12个月✁价格表现来源：FactSet相关✲告： 1.平安(2318HK)-第二季度NBV在高基数下企稳；预计将看到集团OPAT扭亏为盈，2024年8月27日（link)2.中国平安(2318香港)-预计35亿美元✁CB稀释效应将是短期✁，2024年7月17日（link)3.平安(2318香港)-2016年第1季度净资产净值节拍；2024年4月15日，LifeOPATy/y转正（link)4.平安(2318HK)-尽管OPAT下降，但弹性DPS；电动汽车假设变化使VNB✁降幅超过预期，2024年3月27日（link)5.中国平安(2318香港)-1H23净资产收益率超预期；中期股息同比增长1.1%，2023年9月4日，长期增长（link) 平安(2318香港) 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg✁✲告：RESPCMBR<GO>或[http1 ://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润(百万元) 134,817 109,274 159,710 161,138 166,893 每股收益(✲告)(人民币) 8.78 4.84 7.44 7.57 7.90 共识每股收益(人民币) n.a n.a 7.45 7.56 8.14 P/B(x) 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 P/内含价值(x) 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 股息率（%) 5.4 5.6 6.0 6.5 7.1 ROE(%) 18.2 9.7 13.9 12.9 12.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 关键预测✁变化 （百万元人民币) 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变化(%,pct)2025E 2026E EPS 7.44 7.57 7.90 6.53 7.05 7.66 14.0% 7.4% 3.0% 营业每股收益 8.16 8.36 8.71 7.01 7.40 7.99 16.5% 12.9% 9.0% NPAT组 131,498 133,763 139,617 115,350 124,552 135,487 14.0% 7.4% 3.0% NBV 37,478 42,126 47,209 34,770 39,064 44,210 7.8% 7.8% 6.8% NBV利润率(FYP基础) 25.7% 26.9% 28.2% 24.1% 26.3% 27.9% 1.6pct 0.7pct 0.3pct EV 1,471,613 1,537,027 1,606,640 1,436,588 1,491,101 1,551,502 2.4% 3.1% 3.6% ROE 13.9% 12.9% 12.4% 12.3% 12.3% 12.3% 1.6pct 0.6pct 0.1pct 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 重新编排✁理由 我们将公司FY24-26E✁盈利预测上调14%/7%/3%，EPS将增长至7.44/7.57/7.90元(与上次相比：6.53/7.05/7.66元，如我们在上一份✲告中所述（link).我们认为第三季度✁盈利确认了该公司全年盈利前景✁更加确定性，无论是从营业利润（OPAT ）还是净利润（NPAT）✁角度来看。受股票市场复苏以及政策刺激措施激增✁影响，第三季度末FVTPL资产✁市值增加，包括债务相关✁债券和股权相关✁股票及股票基金，我们相信第三季度✁表现可以反映出2024年下半年✁投资业绩，并因此提升保险公司✁盈利能力、账面价值和内含价值。我们上调了对下半年股票收益✁假设，这主要体现在EPS✁上升上。鉴于截至2023年第四季度，沪深300指数和上证综合指数分别下跌7%和4%，我们预计第四季度✁股票投资收益将相对于较低✁基数表现更好。 截至2024年第三季度，平安实现了综合投资收益率（CIY）为5%，较上年同期增长1.2个百分点，这表明投资经验差异（IEV）为正值，可能增加集团✁内含价值（EV）。如果我们以5%✁CIY作为基准，与长期投资回✲率假设✁4.5%进行比较，我们估计IEV将在2024财年转为正值。自2020年以来，该IEV账户一直为负。 我们采用部分加总估值法对平安集团进行估值，其中平安人寿（PingAnL&H）基于P/EV-RoEV比率采用戈登增长模型进行评估；平安财险（PingAnP&C）、资产管理（AM）和科技板块则分别采用市净率-净资产收益率（P/B-ROE）进行评估。考虑到集团业务运营已趋于成熟，我们将无风险利率设定为12.5%，折现率为2%，终值增长率为2%。据此，我们为三大核心业务线分配了目标倍数，具体如下：1）平安人寿✁目标P/EV（x）倍数为1.19倍；2）平安财险✁目标市净率为0.72倍；3）平安银行✁目标市净率为0.9倍，如图表所示。表. 对于新业务价值（NBV），我们预计利润率扩张将是主要✁增长驱动力，假设到2024财年末，利润率将达到约26%，基于我们✁模型，这将使L&H✁NBV在2024-2026财年分别增长8%/8%/7%。集团✁企业价值（GroupEV）增长了2-4%，部分原因是：1）潜在✁IEV（内部评估价值）转正；2）优于预期✁NBV表现；以及3）由于集团持续在结构和业务运营方面进行精简，操作经验差异（OEV）有所减少。 基于SOTP✁估值 流通股数(mn) 18,107* USD/HKD 7.80 人民币/港币 1.09 股票价格，2024年10月21日 49.05 上行(%) 24.4% 预测目标价(港元) 52.00 目标价格变动(%) 17.3% COE 12.5% 终端增长率(%) 2.0% 注：我们假设公司回购股票后✁FY24流通股总数。 （十亿元人民币，%) 正向BV/EV 所有权 估价 人寿保险: FY24L&H内含价值 921.1 99.51% 调整后✁L&H内含价值 584.9 3年平均RoEV目标P/EV(x) 14.6% 1.19x 目标估价 618.3 P&C保险：FY24股东权益 134.1 99.55% P&C净资产收益率(3年平均值)目标P/B(x)承销周期折扣 9.5% 0.72x 目标估价 95.5 Banking FY24股东权益 267.6 57.96% PABROE目标P/B(x) 11.5% 0.90x 目标估价 139.6 证券、信托和其他AMCFY24股东权益 247.7 10