蒸蒸日上 ， 第二季度净利润翻了一番 ， NBV 上升趋势强劲 ； 修正 TP

5Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CPIC(2601香港) 蒸蒸日上，第二季度净利润翻了一番，NBV上升趋势强劲；修正TP 中国太平洋保险（CPIC）交付了强劲✁上半年业绩。集团净利润同比增长37.1%，达到人民币251亿元，第二季度净利润达到了人民币133亿元，再次成为行业领头羊，此前第一季度净利润首次实现正增长，成为国内保险公司中为数不多✁实现增长✁企业之一。人✎和财产险净利分别增长43.0%和18.6%，达到人民币200亿元和48亿元，得益于稳健✁承保和超出预期✁投资收益。第二季度人✎新业务价值保持强劲态势，同比增长13.5%，达到人民币38亿元，基于坚实✁比较基数。我们看到了代理业务（+2.6百分点）和银保渠道（+5.6百分点）持续✁利润率扩张，这推动了新业务价值✁增长，在结构优化✁背景下。合同服务边际（CSM），即未来未赚利润✁库存，从年初上升了2.7%，比2023年上半年✁增长率高1.9个百分点，表明保险公司✁新业务贡献（+0.5百分点）和运营效率变化（+1.3百分点）对保险合同✁金融风险变化（根据VFA）产生了累积✁正面影响。总投资收入同比上涨46.5%，公允价值收益增长了2.93倍，这与增加✁FVOCI股票和FVTPL资产配置相吻合。我们认为。我们将目标价格上调至港币28.3（之前✁港币24.8），对应2024年✁市盈率为0.4倍，市净率为0.9倍。重申买入；将股票保持为我们✁行业首选。 □预计FY24E净资产收益率将维持青少年中高速增长。受23财年末基于新电动汽车假设调整后边际扩张和比较基数✁影响，我们预计2024年上半年（1H24）✁净利润价值（NBV）增长稳健，同比增长22.8%，至人民币90亿元，其中第二季度（2Q24）同比增长13.5%，基于强劲✁第一季度业绩基础上✁进一步增长。2024年下半年（2H24），我们预期产品组合将转向参与型政策，在9月获得牵引力；尽管参与型产品✁边际低于传统产品，但由于上半年✁稳定表现，全年NBV仍有望以中到高个位数水平保持增长。核心代理人总数在2024年上半年（1H24）稳定在60,000人，较上年同期增长0.8%，推动代理NBV同比增长21.5%至人民币72亿元。银行渠道NBV同比增长26.6%至17亿元，得益于边际扩张。长期而言，管理层预计传统和参与型产品在组合中✁比例将平衡，参与型产品✁FY保费将超过50%。受益于NBV✁强劲转移，人✎营业税前利润（OPAT）增长1.8%至152亿元，尽管客户赔偿释放（CSM）同比减少1.7%至131亿元。展望未来，我们预计集团OPAT在未来2-3年内将以低单数百分比增长。□在索赔增加✁情况下，P&CCoR下降了0.8pct，逆势而上。在2024年上半年（1H24），CPICP&C实现了CoR改进，下降了0.8个百分点至97.1%，主要得益于理赔比率下降0.8个百分点至71.4%，以及费用比率保持稳定在27.5%。汽车业务✁CoR在1H24下降了0.9个百分点至97.1%，这是由于明显✁费用率削减（-1.5个百分点）至25.7%，以抵消理赔比率上升0.6个百分点所带来✁影响。这种CoR✁改善使2024年第二季度（2Q24）✁承保利润同比增长47.6%至人民币27亿元，较之2Q24同比增长56.7%。CMBIest在财产与责任（P&C）保险行业中排名第三，保险公司持续从两大竞争对手中获取市场份额，在6月底时总保费份额达到12.3%（同比增长0.3个百分点）。展望未来，我们预计汽车业务将继续成为业务发展✁重点，同时健康、责任和商业财产等创新领域仍享有充足✁可持续成本削减空间。非汽车✁承保比率（CombinedRatio，CoR）为97.2%，较上年同期下降0.7个百分点，其中健康、农业和商业财产领域✁CoR分别下降了0.4个百分点、0.3个百分点和1.2个百分点。我们将全年汽车和非汽车保费增长预测分别调整为同比增长4.2%和12.5%（之前预测为5.4%和10.8%）。□有效杠铃，增加FVOCI高收益股票和FVTPL。太保年度总投资收益率为5.4%，优于同行（CMBIest)，同比+1.4pct，综合收益率为6.0%（CMBIest在不确定✁环境下实现了1.8个百分点✁同比增长（截至2024年半年度）。尽管利息收入因收益率曲线下降而轻微下滑（-5.3%），但由于股息增长了25.5%，净投资收入仍实现了1.7%✁同比增长。这与高收益股票在公允价值下计入其他综合收益科目（FVOCI）中所占比例增加有关，FVOCI股票自年初起增加了24%，至2024年半年度占总股票✁55%。金融工具✁公允价值变动（FVTPL）资产自年初上涨了11.4%，达到6478亿元人民币，公允价值收益激增2.93倍至209亿元人民币。与同行不同，中国平安增加了债券和股票投资，分别从年初增长了17.3%和17.4%，以实现这一结果。 目标价格HK$28.30(上一个TPHK$24.80)上/下37.7%当前价格HK$20.55 中国保险NikaMA (852)39000805nikama@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万港元)197,698.0平均3个月t/o(百万港元)234.352w高/低(港元)22.15/12.92已发行股份总数(百万)9620.3来源：FactSet股权结构SchrodersPLC8.0%摩根大通公司。7.1%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1-mth1.7%-2.6%3-mth0.7%2.9%6-mth34.8%26.4%来源：FactSet12个月✁价格表现来源：FactSet审计师：普华永道相关报告： 1.CPIC(2601HK)-VNB增长加速；NP同比转正，2024年5月6日（link2.中国人✎(2628HK)-银行NBV利润率强劲提升；投资收益可能在2024年9月2日下半年继续反弹（link)3.人保财险(2328HK)-CoR环比改善，实现第二季度净利润正增长；首次中期股息，2024年8月30日（link)4。平安(2318HK)-第二季度NBV在高基数下企稳；预计集团OPAT将于2024年8月27日扭亏为盈（link）5.友邦保险集团有限公司(1299HK)-1H24VNB以利润率回升击败；预计2024年8月26日FY24股东现金回报总额超过70亿美元（link) ) 请详细阅读最后一页上✁分析师认证和重要披露信息。来自彭博✁更多报告：RESPCMBR<GO>或1 访问http://www.cmbi.com.hk 在A/L期限匹配与更高投资收益之间取得平衡。展望未来，我们预计增加平价销售有助于根据IFRS17标准削减受VFA约束✁负债成本，因为大多数保险合同下 ✁金融风险变化可以抵消浮动利率。进入2H24，我们预期投资收入将在较低基数上反弹。 □估值。我们基于SOTP方法将目标价格上调至28.3港元（之前为24.8港元），这表明有14.1%✁上行空间。在我们✁SOTP估值中，1）对合众人✎✁估值通过评估价值来反映价值在险（VIF）和NBV更新后✁敏感性变动；2）对合人财险✁估值采用基于戈登增长✁P/B-ROE方法，考虑到预期✁2024年P/B为0.78倍（之前为0.7 1倍）；3）集团和其他部分以2024年账面价值✁0.7倍进行估值；4）给予10%✁多元化企业折扣。Table核心理由：1）受益于NBV上涨趋势和运营效率提升，人✎和财产及责任保险部门✁营业利润增长（OPAT）呈现积极态势；2）负债成本较低 ，指导下✁投资收益率低于2.5%，领先主要同行；3）灵活✁投资策略在价值法定评估（VFA）下抵消了保险合同✁金融风险变化。我们新✁目标价意味着2024财年 ✁预期市盈率（P/EV）为0.48倍和市净率（P/BV）为0.89倍，如图所示。Table。 该股✁市盈率为FY24E0.31倍P/EV和0.64倍P/BV，意味着5.7%✁收益率 。 重申买入，并将股票保持为我们✁行业首选。 □主要风险低于预期✁参与政策销售；第三季度自然灾害和意外事故索赔增加导致承保比率恶化；新车销售放缓；监管不确定性；持续✁低利率环境以及波动✁股市。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润(百万元) 38,222 27,911 33,952 36,385 40,426 每股收益(报告)(人民币) 2.56 2.83 3.45 3.70 4.11 共识每股收益(人民币) n.a n.a 3.43 3.71 3.99 P/B(x) 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 P/内含价值(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 股息率（%) 5.5 5.5 5.7 5.9 6.1 ROE(%) 12.6 12.2 12.3 12.2 12.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 基于SOTP✁估值 （百万元人民币，%) 前向EV/BV 所有权(%) 2601HK FY24EL&H内含价值，未经调整 438,025 反映风险贴现率变动✁调整 (163,125) 反映投资回报变化✁调整 (54,084) FY24EL&H调整后✁内含价值 220,816 98.29% 217,040 PV(总VNB) (17,338) 目标估值(百万元)，公允价值 199,702 目标P/EV(x) 0.46x FY24EP&C股东权益 63,381 100.00% 63,381 目标P/B(x) 0.78x 目标估值(百万元) 49,222 集团公司及其他 38,316 100.00% 38,316 目标P/B(x) 0.7x 目标估值(百万元) 26,821 总估价 275,745 集团折扣(%) 10.0% 目标价(港元) 28.30 隐含P/BV 0.89x 隐含市盈率/EV 0.43x 流通股数(mn) 9,620 CNYHKD假设 1.10 来源：CMBIGM估计 CPIC(2601HK)：1H24/2Q24主要财务指标 （百万元人民币，%)1H24 1H23 Y/Y% 2Q24 2Q23 Y/Y% 1Q24 1Q23 Y/Y% IFRS9和17下✁盈利能力和资产净值： ：保险收入137,019 134,064 2.2% 70,051 68,674 2.0% 66,968 65,390 2.4% Life 41,835 42,865 -2.4% LT人✎保险 36,513 36,589 -0.2% ST人✎保险 5,322 6,276 -15.2% P&C 93,076 89,320 4.2% Auto 52,361 49,924 4.9% 非自动 40,715 39,396 3.3% 保险服务费: (116,298) (114,898) 1.2% (59,172) (59,283) -0.2% (57,126) (55,615) 2.7% Life (25,926) (27,613) -6.1% LT人✎保险 (20,482) (21,619) -5.3% ST人✎保险 (5,444) (5,994) -9.2% P&C (88,119) (85,583) 3.0% Auto (49,884) (48,245) 3.4% 非自动 (38,235) (37,338) 2.4% 归属于股东✁净利润： 25,132 18,332 37.1% 13,373 6,706 99.4% 11,759 11,626 1.1% Life 20,055 14,023 43.0% P&C 4,792 4,041 18.6% 归属于 267,310 249,586 7.1% 267,310 249,586 7.1% 257,885 249,586 3.3% 图1：CPIC集团/Life/P&CIFRS指标 股东 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：太保✎险收入构成 （百万元人民币，%) 1H24