PVC期货新增华北区域交割仓库对期现货市场的影响探究
期货研究 二〇 二2024年10月23日 四年度 PVC期货新增华北区域交割仓库对期现货市场 的影响探究 国梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com泰君报告导读： 安 期2024年9月和10月，大连商品交易所接连发布公告，设立了一批位于山东和天津地区的PVC期货交货割库，为整个PVC仓单市场带来了全新气象。本篇报告通过梳理交割库的基本情况以及分析交割库所在地研区现货市场的生态，为交易者总结出了新交割库在地理位置和库容规模上对于PVC市场期现互通的积极意究义。随后，报告内估算了华北和华东地区现货需要达到何种价差水平才能够使得华北区域的仓单交割产生所利润，以此希望为广大交易者提供交易决策上的参考。最后，我们根据目前的PVC盘面价格走势以及基本 面的情况，大致评估了新增交割库可能对PVC期现价格以及期现价差结构的影响，并最终得出新增交割库并不会导致市场价格波动显著放大的结论。 （正文） 1.PVC期货新增交割库区情况梳理 2024年9月6日，大商所官方网站发布《关于增加聚氯乙烯指定交割仓库的公告》1，增加四个位于华 北地区的交割仓库，这些仓库自V2410合约开始启动使用。而在2024年10月18日，交易所再次发布《关于增加聚氯乙烯集团交割库分库的公告》2，以增设集团交割库的形式继续增加华北地区的交割仓库。表1、2中列出了相关仓库的信息。 总体来看，9月增加的四个仓库之中有三个位于山东，一个位于天津。位于山东的三个仓库中，青岛中外运供应链管理有限公司属于仓库，而余下位于济宁和聊城的山东鲁泰化学有限公司（以下简称“鲁泰”）和荏平信发华兴化工有限公司（以下简称“信发”）皆是山东地区的PVC生产商，属于工厂厂库性质。天津地区则以天津港物流发展有限公司作为新增仓库。从库容分配上来看，除了信发协议库容达到2万吨之外， 其余三个库区全部为1万吨。升贴水方面，除天津对基准库贴水150元/吨之外，其余三个山东地区的库区 对基准库贴水100元/吨。而在10月新增的交割仓库中，三个仓库位于山东而另一个位于天津，山东地区 的仓库仍然对基准库贴水100元/吨，天津地区仓库贴水幅度则仍然为150元/吨。此次新增协议库容共计 8万吨，超过9月份新增库容规模。 那么新增交割库的意义何在，为何要在2024年这一时间点新设交割库？ 根据历史数据来看，从2023年PVC行业在期现价差转入contango结构之后，采购现货注册仓单然后择机卖出交割的期现套利开始被市场参与者所关注，推动了PVC市场的仓单数量大幅增加，直接导致已有的交割库被迅速填满。数据显示，从2024年三季度开始，仓单数量触及历史最高记录的10万余手后开始停止增长。我们认为仓单数量停止增长并不是价差变化所导致的，而是现有的仓单数量已经达到交割库容的极限。尽管根据大商所数据来看，在新增华北地区的交割库区之前，仓库、厂库加起来的交割库容大致有40万吨左右，但一方面仓单增长速度实在过于迅速，另一方面我们推测还有相当数量的仓单交割后并没有出库，而是在交割结束之后被再次注册进下一个月的合约，这意味着交割库容并没有随着交割的进行而释放，仍然被现有仓单所占据。此外需要注意的是，在仓单数量大幅增长的同时，盘面持仓量与交易量也在大幅增长，显示出PVC期货市场不断有新的交易者进入，但在目前交割库几近爆满的背景之下，这些交易者就只能参与期货盘面交易，无法开展期现套利。因此，PVC仓单市场既需要交易所推出相关措施缓解延续至今已有一年多的交割库容紧张问题，也需要通过增加仓储资源来进一步吸引更多的交易者参与并推动PVC市场的期现互转。 那么新增的交割库与已有的交割库相比有何优劣，其优势是否能够切实服务到市场参与者？ 核心的问题在于：华北区域，或者精确来说，山东和天津两个地区在PVC市场中扮演着什么角色？从产量数据来看，由于区域内聚集着大量的PVC工厂，山东和天津的产量合计占据全国2成左右，其中山东省是继内蒙古和新疆之后全国第三大主产区。所以，华北区域相比下游加工企业集中的华东区域而言，其交割库所在地更加贴近现货产地，靠近产区的意义在于，贸易商能够获得数量更多、品牌更丰富的现货资源，另一方面贸易商在主产区内进行期现套利，相比将现货从产区搬到消费地进行交割能够在时间与金钱上节省更多的成本，能够显著提升期现套利的便利性和经济性。此外，还有一点值得注意的是，华北地区的现货不止是在国内市场进行流转，从出口数据上来看，山东、天津的PVC出口量总和明显高于江苏、浙江、广东三个已有交割库所在省份的出口总额，这意味着如果有贸易商想通过仓单市场获得可以出口的货源， 1http://www.dce.com.cn/dalianshangpin/ywfw/jystz/ywtz/8610379/index.html 2http://www.dce.com.cn/dalianshangpin/ywfw/jystz/ywtz/8613896/index.html 可选择在山东、天津等地进行现货交割然后安排出口。因此，华北区域新增交割库的设立，非常贴合近年来海外PVC需求持续增长，国内贸易商积极参与对外出口的市场形势。 当然，与已有的交割库相比，新增的交割库在地域和库容数量设置方面也有一些对应的不足。首先，从PVC的出口与消费量数据来分析，钢联数据显示2023年全年出口量227万吨，而国内表观消费量为2091万吨。与出口的规模相比，我国PVC的主要体量仍然以国内消费为主，而国内的消费地则主要集中在华东的长三角和华南的珠三角区域。因此，对于贸易商，尤其是需要长期对接下游加工工厂的贸易商来说，一旦接收了华北区域的仓单，需要考虑付出更多运费将交割完成的仓单运输到华东或华南地区再进行后续的销售，导致参与华北地区的交割对于服务下游为主的贸易商来说便利性较差。此外，9月和10月新增的库容合计13万吨，合盘面2.6万手，与盘面近10万手的仓单数量相比，新增库容的数量仍然略显不足，可能仍然无法彻底地解决当下PVC仓单市场可用库容紧张的矛盾。 但无论如何，在华北区域新增交割库，一方面确实能够一定程度上缓解当下PVC市场可交割库容紧张的情况，另一方面也能够切实地服务贸易商，使其更便捷地通过仓单市场获取现货资源以及更好地进行对外出口，仍然是一项推进PVC市场期现结合的成功举措。 表1：9月PVC期货新增华北交割库区信息汇总 省市 交割仓库名称 交割库类型 协议库容（万吨） 与基准库升贴水（元/吨） 山东青州 青岛中外运供应链管理有限公司 仓库 1.00 -100 天津 天津港物流发展有限公司 仓库 1.00 -150 山东济宁 山东鲁泰化学有限公司 厂库 1.00 -100 山东聊城 茌平信发华兴化工有限公司 厂库 2.00 -100 资料来源：大商所，国泰君安期货研究 表2：10月PVC期货新增华北地区交割库信息汇总 省市 交割仓库名称 集团交割仓库名称 协议库容（万吨） 与基准库升贴 水（元/吨） 天津 天津中储陆通物流有限公司 中储发展股份有限公司 1.00 -150 山东青州 青州中储物流有限公司 中储发展股份有限公司 2.00 -100 山东青岛 青岛中储物流有限公司 中储发展股份有限公司 3.00 -100 山东青岛 青岛象屿速传 供应链有限公司 厦门象屿股份有限公司 2.00 -100 资料来源：大商所，国泰君安期货研究 图1：2023年PVC期现价差结构开始回归contango 单位：元/吨 图2：PVC仓单数量从2023年二季度开始大幅增长单位：手 商品基差-主流现货基差-PVC-v 仓单数量:聚氯乙烯:总计 2000201520162017201820192018201920202021 1500 1000 500 0 -500 -1000 20202021202220232024 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 01-02 01-15 01-28 02-10 02-23 03-08 03-21 04-03 04-16 04-29 05-13 05-26 06-08 06-21 07-04 07-17 07-30 08-12 08-25 09-07 09-20 10-10 10-23 11-05 11-18 12-01 12-14 12-27 -20000 202220232024 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 03-13 03-27 04-11 04-25 05-10 05-24 06-07 06-21 07-05 07-19 08-02 08-16 08-30 09-13 09-27 10-18 11-01 11-15 11-29 12-13 12-27 资料来源：隆众资讯，大商所，国泰君安期货研究资料来源：大商所，国泰君安期货研究 图3：山东、天津皆是全国PVC生产的主要产区图3：华北地区出口量总和超过华东和华南区域总 和单位：吨 22.54% 17.68% 3.25% 全国不同省份PVC产量占比 18.83% 7.07% 5.27% 14.88% 内蒙古陕西天津山东江苏浙江宁夏青海新疆 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 其他地区 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 山东加天津出口量江浙加广东出口量 3.66% 4.54%2.28% 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 2.新增交割库的期现套利经济性分析 在了解了华北区域的交割库概况后，对于市场参与者来说，一个更加值得关心的问题在于，基于华北区域的库区存在贴水的前提下，当地现货价格处于何种水平，才能保证参与期现套利获得利润。 我们或许可以尝试从如下角度切入问题：对于一个拥有可交割品级现货并准备进行盘面卖出交割的贸易商来说，它可以选择将仓单注册在华东或是华北的仓库。那么它就会在进行期现套利之前思考一系列问题：如何判定应当在华东还是在华北区域进行交割？而如果一定要参与华北区域的交割，考虑到华北仓单对盘面贴水而华东仓单对盘面不存在升贴水，华北与华东的现货价差要到什么水平在华北区域参与交割才能获得利润？ 本处我们进行如下推算： 首先，我们列出如下计算条件：交易所规定华北交割价格=盘面价格-150元/吨或-100元/吨。按照持有成本理论，合理的盘面价格约等于现货价格+持有成本，一旦盘面价格高出现货价格加上持有成本，则卖出交割存在无风险利润，对华东或华北市场来说皆是如此。同时，如果以华北价格来标记华东价格，那 么华东现货价格=华北现货价格+区域价差。 如果需要在卖出交割时获得利润，那么需要华北交割价＞华北现货价格+持有成本。假设以天津地区的升贴水幅度为例，则可得盘面价格-150元/吨＞华北现货价格+持有成本。将盘面价格折算为华东价格，可获得不等式：华东价格+持有成本-150元/吨＞华北现货价格+持有成本。随后，我们将这一不等式中的华北现货价格再替换为华东现货价格，则获得不等式：华东现货价格+持有成本-150元/吨＞华东现货价格-区域价差+持有成本。最后，将上述不等式中的华东价格从两端同时删去，则获得不等式：持有成本-150元 /吨＞持有成本-区域价差。持有成本的大部分是仓储和资金利息，其中交易所制定的仓储价格不区分地域，标准一致皆为1元/吨/天；而对于同样一家企业来说，即便华东华北现货差价达到1000元/吨，再使用一年期LPR作为资金利率，一个月内因现货价差所导致的资金利息差异也只有1000*3.35%*（30/3
