大客户合作持续深化，API品种有望迎来利润释放

美诺华以CDMO、特色原料药、制剂一体化三大业务为主要发展核心，服务覆盖全球主流国家与地区，核心产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。 API：价格企稳静待回升，主要品种有望迎来利润释放 公司深耕原料药行业多年，核心产品涵盖多种治疗领域。高血压患病率上升推动降压药物需求，沙坦类原料药需求持续增长，价格预期回升；普利类和他汀类药物需求稳定，价格有望企稳，公司核心API品种利润有望释放。公司积极推进新产品研发注册，产能储备充足，规模化能力持续提升，未来发展前景良好。 制剂：销售业务持续推进，加速新产品的研发注册 集采背景下，公司利用原料药优势，推动制剂业务扩展。通过中标、续标和市场拓展，提升市场占有率和品牌影响力。自研制剂投入增加，项目数和研发投入显著增长 。公司研发管线丰富， 多项制剂产品获批上市，2023-2024H1公司共有19个制剂产品获批上市。未来公司制剂业务有望步入快速发展期。 大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 美诺华在制剂代加工和CDMO领域与KRKA和默沙东建立深度合作，推动原料药和制剂产品线延伸。其中，与默沙东一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，第二期签订的3个产品均已启动开发工作。KRKA在中国和俄罗斯市场的强劲表现，以及默沙东在动保和人用药领域的战略合作，将为美诺华带来持续订单和长期收益，提升公司国际竞争力和市场份额。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为14.63/18.59/22.63亿元，同比增长分别为20.29%/27.03%/21.77%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.78/1.81/2.24亿元。 考虑到：（1）原料药板块新产品逐步放量，制剂代加工产能逐步爬坡，形成规模效益；（2）制剂板借助集采持续放量；（3）CDMO业务以大客户战略合作的逐步兑现作为基础，同时创新技术平台持续储备多肽、ADC、siRNA等技术的开发储备，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预期风险，产品质量控制风险 财务数据和估值 1.原料药+制剂+CDMO一体化发展战略，加速战略转型步伐 1.1.战略转型提速，产能结构持续优化 美诺华创立于2004年，是一家专业从事特色原料药（包括中间体）和成品药研发、生产与销售的综合性国际医药科技制造型企业，以CDMO、特色原料药、制剂一体化三大业务为主要发展核心，服务覆盖全球主流国家与地区，核心产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一 。 图1：美诺华历史发展 通过多年产业布局，公司拥有了完整的“医药中间体、原料药、制剂”全产业链，公司核心品种缬沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙、普瑞巴林等多个产品已形成全产业链商业化的研发、生产和销售体系。 表1：美诺华主要药品品种 表2：美诺华主要API品种 公司管理层资质经验丰富，保障公司稳定持续发展。公司现任董事长姚成志、副总经理许健、独立董事贝洪俊等在医药行业具备多年的工作管理经验。董监高管团队中，多位高管具备在审计、财务、合规等方面的丰富经验，各司其职，助力公司发展。 表3：美诺华管理层姓名 股权结构稳定，激励机制高效。截至2024H1,姚成志先生为美诺华药业股份有限公司实际控制人。姚成志先生直接持有公司5.52%的股份，并通过持有宁波美诺华控股集团有限公司90%的股份间接持有公司18.63%的股份，总持股比例为24.15%，公司股权结构稳定。 图2：公司股权结构及主要控股公司 2024年，公司实施了“2024年限制性股票激励计划”，激励覆盖关键公司管理人才、核心技术人才，使股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同促进公司长远发展，激励机制高效。 表4：美诺华股权激励方案 公司规模化能力持续提升。公司深耕原料药行业多年，专注于规范市场高标准原料药的生产管理，拥有三大原料药生产基地（浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华），基地分布在浙江、安徽主要的医药化工园区，反应釜规格齐全，涵盖从50L到12500L不等规模的生产能力。同时，通过基地持续升级改造，公司原料药产能投入的设施设备齐全，建有全范围覆盖的DCS控制系统，具有领先的废水、废气及固体废物处理能力的EHS系统，覆盖多门类的化学反应，包括格氏反应、叠氮化反应、傅克反应、氢化反应、氰化反应、氧化还原反应等。公司利用领先的原料药化学合成能力和高标准的生产能力，充分发挥原料药规模化效应。 公司产能储备充足，三地新产能正式投入使用。截至2023年12月31日，安徽美诺华、浙江美诺华、宣城美诺华三大原料药生产基地产能共计约1600吨/年，美诺华天康产能为45亿片/年。2023年公司积极布局原料药产能扩建，安徽美诺华“年产400吨原料药技术改造项目”9车间、10车间已正式投产；浙江美诺华“年产520吨原料药”项目部分已投产；美诺华天康“30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”车间已正式投产；宣城美诺华二期扩建项目已启动。出于公司自身产能结构优化、加速战略升级转型需求考虑，公司于2022年10月13日将持有的燎原药业的全部股权(约占标的公司股份总额的84.5661%)转让给济民可信投资。在燎原药业剥离完成后，公司新老产能无缝衔接，为API制剂一体化战略提供产能保证。 表5：2023年末美诺华在建产能情况项目名称 1.2.历史波动影响基本消除，财务状况稳健 核心业务营收波动基本消除，利润端有望回暖。经历API降价和汇率等波动因素，公司业绩整体保持稳中有升的趋势。营业收入从2017年的6.05亿元增长至2022年的14.57亿元，期间年均复合增长率（CAGR）达19.22%。归母净利润由2017年的0.45亿元增至2022年的3.39亿元，CAGR达49.76%。在2023年尽管面临着内外部环境变化、下游企业去库存等不利影响，公司仍实现了12.16亿元的营收（yoy-16.51%），归母净利润为0.12亿元（yoy-96.58%）。 随着市场环境改善、新产能投产等因素的作用，公司2024年上半年表现复苏，营业收入为6.08亿元（yoy+4.40%），归母净利润为0.19亿元（yoy-38.61%）。未来在海外市场拓展、国内市场需求增加以及中间体、原料药、制剂一体化业务的加速布局等因素的推动下，公司有望实现营收持续增长和利润回升。 图3：2017-2024H1美诺华收入（亿元）及同比（%） 图4：2017-2024H1美诺华归母净利润（亿元）及同比（%） 收入结构优化。分业务来看，制剂业务发展迅速，占比持续提升。公司制剂业务收入持续增长，由2020年的0.75亿元增至2023年的2.21亿元，制剂业务收入占主营业务收入比重从2020年的6.30%上升至2023年的18.28%。2023年制剂业务收入首次超过CDMO业务收入，成为公司第二大业务收入来源。 盈利能力稳定。近四年公司总毛利率基本稳定在30%-40%区间，毛利率整体保持稳定。分品种看，公司最大的业务收入来源原料药及中间体的毛利率相对保持稳定，波动幅度较小，2023年为29.69%。2023年面对销售价格下跌和终端“去库存”引发的市场需求不足，公司原料药及中间体板块毛利率实现止跌回升，体现公司原料药业务成熟的经营和议价能力。 图5：美诺华主营业务分业务收入（亿元） 图6：美诺华主营业务毛利率（%） 公司费率控制平稳，研发投入波动增长。公司最近五年来销售费用率、管理费用率、财务费用率和三费率整体保持平稳，2023年三费率略有增加，为20.01%。2023年财务费用波动主要系外汇率波动所产生的汇兑损益影响所致。近四年销售费用率持续上升，主要系随着公司的业务拓展，业务推广、市场开拓、相应销售人员薪酬等相关费用增加所致。近五年公司研发投入和研发费用率呈上升趋势。持续的研发创新也是公司保持竞争优势和实现快速增长的重要因素之一。截至2023年期末，公司拥有研发人员共计633人，同比增长6.6%，具有丰富的药物合成和工艺开发、质量研究经验和强大的工艺放大技术水平，结合多种研发精密设备，展现了突出的研发能力，是公司保持竞争优势和实现快速增长的重要因素之一。公司将持续加大研发投入，打造核心技术优势。 图7：美诺华三项费用率（%） 图8：美诺华研发费用（百万元）及研发费用率（%） 2.价格企稳静待回升，主要API品种有望迎来利润释放 公司深耕原料药行业多年，系国内一流的特色原料药供应商。公司核心产品有缬沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙、普瑞巴林等多个品种，覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域。 2.1.存量品种：以降压类为主，沙坦类和普利类 我国临床常用的降压药物主要包括血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）、钙通道阻滞剂（CCB）、利尿剂和β受体阻滞剂五大类。 其中，血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）的作用机理为通过抑制循环和组织血管紧张素转换酶(ACE)，使血管紧张素II生成减少(主要作用)，同时抑制激肽酶使缓激肽降解减少，而缓激肽是强烈的舒血管物质(次要作用)，从而达到降压作用。ACEI药物包括贝那普利、依那普利、赖诺普利及雷米普利等，市场俗称“普利类”降压药。血管紧张素II受体拮抗剂（ARB）属于针对肾素-血管紧张素系统的药物，AR B主要通过阻断血管紧张素1型受体（AT1）的激活来阻断血管紧张素II的缩血管作用，起到降低血压的效果。常见的ARB药物包括缬沙坦、厄贝沙坦及替米沙坦等，市场俗称“沙坦类”降压药。 高血压作为现代人群中常见慢性疾病，是世界面临的重要公共卫生问题。根据世界卫生组织（WHO）2023年9月发布的《全球高血压报告》的数据，成人高血压患者人数从1990年的6.5亿人翻倍到2019年的13亿，增速较快，同时控制率仅为21%。 我国高血压患病率逐年增加。据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》统计，我国高血压病现患人数2.45亿，患病率为27.9%。而根据灼识咨询的数据，中国高血压患病人数由2016年的2.97亿人增长至2021年的3.35亿人，年均增长率约为2.44%。 高血压治疗药物需求预期增大。随着年龄增长，动脉内膜和中层变厚，中层弹性纤维断裂和减少，结缔组织增生，这些结构变化可导致动脉管腔变窄、硬度增加，大动脉弹性和顺应性降低，血管压力得不到缓冲使血压明显升高，脉压差增大，使高血压发病率升高。随着我国人口老龄化程度加深，高血压发病率预计会升高，同时伴随着高血压知晓率、治疗率提高，高血压治疗药物需求将会增大，我们预计相关治疗药物需求有望加速增长。 图9：2016-2025年中国高血压患病人数（亿人）及同比（%） 图10：中国高血压知晓率、治疗率和控制率（%） 2.1.1.沙坦类：需求有望迎来新一轮增长，价格预期回升 沙坦类原料药消耗量持续增长。心血管类药物中，沙坦类药物因其不良反应发生率低、毒性小、药效平稳以及强效、长效降压等优点，其主要品种自2010-2013年专利到期后，需求量随着价格的下降和用药患者人数的上升也不断增长。2022年沙坦类原料药全球总消耗量为6881.18吨，2016-2022年期间年复合增长率达到10.85%。其中2016-2022年期间总消耗量最大的品种为缬沙坦(9925.53吨)；消耗量增速最高的品种为阿利沙坦酯，2016-2022年期间年复合增长率达227.76%。中国沙坦类原料药消耗量由2016年的253.85吨增长至2022年的589.70吨，期间年复合增长率高达15.08%，其中在2022年消耗量TOP3品种为厄贝沙坦、缬沙坦、阿利沙坦酯，总消耗量分别为298.96吨、172.73吨、