【宏观专题】财政五个数据的理解

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年10月23日 【宏观专题】 财政�个数据的理解 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》 2024-10-11 《【华创宏观】9月全球投资十大主线》 2024-10-10 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》 2024-09-22 《【华创宏观】降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》 2024-09-19 由于尚需法定程序，10.12财政部发布会并未披露增量财政政策的具体资金量级；对于资本市场而言，未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至，后续三个关键验证时点分别是： 1、10月底~11月初人大常委会（一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）。 2、12月政治局（明年特别国债、专项债的定调）。 3、明年3月前后的两会（明年赤字率和预算总盘子的确定）。 但本次发布会仍首次披露了一些数据（蓝部长点到为止、未展开过多解释），对于资本市场而言，这些数据，可能含有未被充分计入预期（或计入过多预期）的增量财政政策线索。 具体�个数据，我们理解如下（均为基于本次发布会内容的勾稽和推测，后续准确数据还需等待政策清晰落地、财政部明确细节、决算验证等）： 1、化债，安排结存限额4000亿→或不能进入预算，无法弥补预算缺口。 2~3、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿→从2023年化重债省份风险，到2024年化头部、中间省份压力。 4、化债，隐债余额减少50%→预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。 5、专项债，2.3万亿，四季度可使用→以项目建设既有资金为主，或“按部就班”形成实物工作量（化债增量资金≤4000亿，年底或“突击花钱”）。 一、化债，安排结存限额4000亿 什么是地方债结存限额？即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排。地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额；如2023年末，地方债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿，结存限额=限额-余额=1.43万亿。 4000亿结存限额，以什么形式安排？用途限于化债，可能是两种“特殊”债：可能是特殊再融资债（普通再融资债用于偿还到期旧债的本金，特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务）。2023年，曾发行1.4万亿特殊再融资债。 还可能是特殊新增专项债（普通新增专项债用于项目建设，特殊新增专项债不对应具体项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底，2024年已发行约8000亿特殊新增专项债。 4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入今年预算，弥补预算缺口吗？或不能。历史上两次动用地方债结存限额，均未进入当年预算：一是2023年动用结存限额发行1.4万亿特殊再融资债，二是2022年允许地方动 用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设（今年 财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账收入缺口约1.3万亿，详见 《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部新闻发布会点评》）。 二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿 2023年、2024年分别安排了2.2万亿、1.2万亿化债，或反映化债从化重债省份风险，到化头部、中间省份压力： 2023年化债，主要化的是重债省份风险。安排化债的2.2万亿中，特殊再融资债是主体（1.4万亿）：12个重债省份占比71%，中间13省占19.8%，6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”。 2024年化债，主要化的是头部大省、中间省份压力（回应7月、9月政治局 “大省挑大梁”要求）。安排化债的1.2万亿中，特殊新增专项债是主体（已发8000亿）：中间13省占47.8%，6个头部大省占比33.4%，12个重债省份仅占比18.8%，发行规模前10有4个头部大省（浙江排名第11）、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”（注：未提“特别是高风险地区”）。 三、化债，隐债余额减少50% 预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。匡算如下： 首先，明确讨论对象：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债（即蓝部长提及的“纳入政府债务信息平台的隐性债务余额”，2023年末比2018年摸底数减少50%），规模或明显小于市场口径隐债（市场多按城投有息负债口径测算）。如蓝部长提到“北京、上海、广东实现存量隐性债务清零”，但2023年末三地市场口径隐债合计仍超5 万亿。 其次，以2018年为起点，财政口径隐债规模或接近20万亿量级，即2023年末或约20万亿*50%=10万亿：根据中诚信保守口径测算，2018年隐债总量大约是19万亿。作为验证，2014年年末~2018年，市场口径隐债（企业预警 通口径）由约16万亿增长至约32万亿，假设期间财政口径隐债增速相仿（2017 年7月政治局会议首提“坚决遏制隐性债务增量”，此前财政和市场口径隐债 或均快速增长，后续财政口径隐债增量或有限），以2014年底官方摸底的14.34万亿（以非政府债券形式存在的债务）为基数，外推2014年年末~2018年财政口径隐债或增加约14~15万亿，再减去2015~2018年通过发行置换债券化债的12.2万亿，2018年财政口径隐债量级或近20万亿，2023年末再减少50% 至约10万亿。 再次，以2027年为终点（2027年“十年化债”截止前后，财政口径隐债需清零，当前北京、上海、广东已实现），预计2024~2027年安排的其他化债额度约4万亿，具体参考蓝部长提到的两点：一是2024年，“已经安排了1.2万亿”支持化债；二是“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券”，2024 年已安排8000亿的特殊新增专项债，假设4000亿结存限额中仍有0~2000亿 2025~2027年特殊新增专项债合计或可发行约2.4万亿~3万亿。 最后，用上述过程匡算的2023年末财政口径隐债（约10万亿），减去2024~2027 年安排的其他化债额度（约4万亿），可得“拟一次性增加较大规模债务限额 置换地方政府存量隐性债务”的潜在量级或约6万亿，叠加每年继续发行特 殊新增专项债，未来三年化债体量或达约9万亿。 值得一提的是，若一次性增加债务限额6万亿，量级亦与白重恩（2024）测算的三年疫情地方历史遗留赤字相符（详见《增量财政政策的四条猜测路径》）。 四、专项债，2.3万亿，四季度可使用 2.3万亿专项债或主要是用于项目建设的既有资金（约2万亿），增量资金或不多（≤4000亿，用于化债）。 2.3万亿或可分为三部分： 1、今年3.9万亿新增专项债限额中，已发未用部分，最高可达1.8万亿（既有安排，用于项目建设）：专项债“发行”不等于“使用”，还有“拨付”的中间环节（发行后，债券资金进入国库；拨付，即由国库拨付至项目单位；使用，即项目单位实际支出、开始形成实物工作量），今年前7月专项债发行速度明显偏慢，积攒8-9月集中发行新增专项债1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可使用。作为验证，对标专项债加速发行量级相仿的2022年（5-6月共2 万亿），发行完毕到使用完毕的时滞可长达2个月。 2、今年3.9万亿新增专项债限额中，待发部分（既有安排，用于项目建设）， 约3000亿，据发改委，今年用于项目建设的3.12万亿地方政府专项债，到9 月底已发行2.83万亿，即仍有约3000亿待发行用于项目建设。 3、安排地方债结存限额4000亿中的专项债，待发部分，上限是4000亿（增量资金，用于化债）。不同于2万亿项目建设既有资金或“按部就班”形成实物工作量（冬季施工条件仍有掣肘），化债增量资金年底或“突击花钱”。 风险提示： 财政政策不及预期，市场反应超预期，政策路径仅作假设分析，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 投资主题 报告亮点 10.12财政部发布会首次披露了一些数据，对于资本市场而言，这些数据，可能含有未被充分计入预期（或已计入过多预期）的增量财政政策线索，报告试做理解。 投资逻辑 具体�个数据，理解如下（均为基于本次发布会内容的勾稽和推测，后续准确数据还需等待政策清晰落地、财政部明确细节、决算验证等）： 1、化债，安排结存限额4000亿→或不能进入预算，无法弥补预算缺口。 2~3、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿→从2023年化重债省份 风险，到2024年化头部、中间省份压力。 4、化债，隐债余额减少50%→预计一次性增加6万亿债务限额化债，叠加每年继续发行特殊新增专项债，未来3年化债规模或约9万亿。 5、专项债，2.3万亿，四季度可使用→以项目建设既有资金为主，或“按部就班”形成实物工作量（化债增量资金≤4000亿，年底或“突击花钱”）。 目录 一、化债，安排结存限额4000亿6 二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1.2万亿6 三、化债，隐债余额减少50%8 四、专项债，2.3万亿，四季度可使用10 图表目录 图表1过去共3个年份出现收入缺口，都有增量政策“平账”6 图表22023~2024年，化债重心从重债省份防风险转向头部大省挑大梁8 图表3预计未来3年化债规模约9万亿10 图表4今年8-9月专项债发行1.8万亿，9月或在走拨付流程，四季度可使用11 一、化债，安排结存限额4000亿 10.12发布会表述：有效补充财力。中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。 什么是地方债结存限额？即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排。地方债限额，即法定的地方政府举债天花板，由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准；地方债余额，即实际的地方政府债务规模，余额不能超过限额；如2023 年末，地方债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿，结存限额=限额-余额=1.43万亿。 4000亿结存限额，以什么形式安排？用途限于化债，可能是两种“特殊”债： 可能是特殊再融资债（普通再融资债用于偿还到期旧债的本金，特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务）。2023年，曾发行1.4万亿特殊再融资债。 还可能是特殊新增专项债（普通新增专项债用于项目建设，特殊新增专项债不对应具体项目，可补充财力、用于化债）。截至9月底，2024年已发行约8000亿特殊新增专项债。 4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及，能进入今年预算，弥补预算缺口吗？ 或不能。历史上两次动用地方债结存限额，均未进入当年预算：一是2023年动用结存限 额发行1.4万亿特殊再融资债，二是2022年允许地方动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设（今年财政部或着眼于一本账收支平衡，我们测算一本账收入缺口约1.3万亿，详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部新闻发布会点评》）。 图表1过去共3个年份出现收入缺口，都有增量政策“平账” 资料来源：Wind，华创证券注：2024年为1-8月数据外推测算值 二、化债，从2023年2.2万亿，到2024年1