老牌光伏巨头，科技创新穿越周期

老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。公司于2007年11月在香港联交所上市，2011年棒状硅总产能6.5万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球27%的市场份额。2020战略重心切换，FBR颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价，2023年颗粒硅名义产能达42万吨，市占率突破15%，全面退出棒状硅生产。光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023年CAGR为27.4%，行业逆周期下，业绩表现亮眼。23年收入341.29亿元，同比-7%，收入规模已显著提升。公司持续加码研发，2018-2023年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23年已达5.6%。 光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。23年国内装机量爆发，新增装机216.30GW，需求超预期增长。行业进入成长型增速放缓阶段，预计后续需求平稳增长，24年装机将达490GW。四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本，叠加2季度价格下跌趋势延续，预计部分企业会降低开工率，3季度出现检修停产，未来1-2年出清。减碳利好政策驱动下，23年全球新增装机404GW，其中中国/美国/欧洲分别新增216/31/62GW，同增147%/53%/33%，保持高增。2024年随硅料产能全面释放，全球装机需求放量，预计24-25年光伏需求保持近15-20%增长。 构建绿色硬科技矩阵，差异化竞争突出重围。颗粒硅：1）硅烷流化床法电耗低、转化率高；2）长期研发投入见收获，技术升级迭代迅速，公司过去17年取得过冷氢化技术实现降本、颗粒硅从无到有、CCz技术改良等多项重大突破，各项技术孕育多年，陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点；3）产能、产量快速提升，长单支撑市场需求，24年底总产能预计达48万吨，产量近30万吨；4）成本优势显著，20年用电耗可达西门子法1/3，颗粒硅综合电耗优化至15kWh/kg-Si以内；5）品质提升迅速，金属杂质含量降低，提升下游产品转换效率，浊度改善降低断线率，提升单产。钙钛矿：19年协鑫纳米钙钛矿组件获得TÜV认证，21年完成 1m*2m 的全球最大尺寸钙钛矿组件的100MW中试线建设并进行试生产，23年单结钙钛矿组件光电转换效率已达19.04%，叠层钙钛矿转换效率超26.34%，属行业领先水平，2024年预计将建成落地GW级别产线。 盈利预测与投资评级：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计2024-2026年归母净利润-29/4/25亿元，同比-214%/116%/454%，2025-2026年对应PE为66/12倍；考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入，公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，全球化拓展不及预期 1.老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。 1.1.持续突破关键技术，科技基因赋能行业进步 协鑫科技于2007年11月在香港联交所上市，股票代码3800.HK，曾于2010年入选恒生综合指数成份股及恒生中国内地100指数成份股。2022年10月，公司董事会通过发行A股议案，拟以2022年9月30日作为上市申请的基准日。 （1）2006年-2011年：着眼全球，快速成长为“世界硅王”。2006年，协鑫科技母公司协鑫（集团）控股有限公司投建当年全国最大的多晶硅项目，采用改良西门子法生产棒状硅。2010年申请“GCL法多晶硅生产方法”专利，推动多晶硅生产过程单位电耗从170多千瓦时下降到55千瓦时，助推中国光伏从高价向平价切换。2011年，协鑫科技营收255亿港元，净利润42.7亿港元；棒状硅总产能6.5万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球27%的市场份额。 （2）2012年-2019年：居安思危，押注颗粒硅布局差异化竞争。全球光伏市场波诡云谲，金融危机余波犹在，协鑫科技认识到改良西门子法降本空间小，遂投入研发攻关硅烷流化床法制备颗粒硅。2012年产出标准硅烷气实现颗粒硅中试。2017年收购美国SunEdison并持续推进连续直拉单晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）等核心工艺在国内落地。 （3）2020年-今：战略重心切换，FBR颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价。2020年，协鑫科技生产的颗粒硅被一步推向客户并获得实证。2021年，颗粒硅2万吨模块点火，随后产能迅速爬升，现已具备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌握颗粒硅与CCz成熟技术的企业。2023年颗粒硅名义产能达42万吨，颗粒硅品质不断提升，市占率突破15%，并全面退出棒状硅生产。2024H1公司FBR颗粒硅质量跃升新能级，N型(901A及以上)比例超96%，拉晶端应用单产大幅提高，颗粒硅成本再创新低，现金成本预测将降低到30元/KG以下。 图1：公司历史发展 1.2.股权高度集中，管层经验丰富 股权集中，参股或控股多家光伏企业。截至2023年12月31日，协鑫集团有限公司为公司第一大股东，占已发行股本约23.80%，实际控制人为朱共山，现任协鑫科技董事长。公司作为传统光伏行业龙头，近年来除了深耕颗粒硅技术外，持续布局产业链上中下游环节，截止2024H1，公司参控股以及合联营企业超过40家，其中公司颗粒硅产能分布在徐州、乐山、包头以及呼和浩特四个基地，昆山协鑫光电材料有限公司则主要负责钙钛矿太阳能电池的研发和制造。 图2：公司股权结构（截至2023.12.31） 管理层经验丰富，深耕细挖能源行业，有望带领企业穿越周期。公司创始人朱共山技术出身，眼光长远，“要看三十年，而不是三年”，带领公司从传统的民营电力龙头转型为新能源巨头，提前布局颗粒硅、钙钛矿，持续推动创新迭代。CEO朱战军长期从事光伏材料研发制造的管理工作。CEO兰天石师从著名硅料专家，有丰富的生产与研发攻关经验，有利于公司技术为先，稳步发展。董事会及高管15人均为本科及以上学历，其中有4位博士，5位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄55岁，均在公司扎根多年，熟悉行业动态与公司情况。 表1：公司核心管理团队经验丰富 1.3.对抗周期冲击，营收有增长潜力 行业逆周期下，业绩表现亮眼。受531新政对光伏退补的影响，公司在2018年至2020年期间业绩持续下滑，2020年归母净亏损56.7亿元。随后光伏上游价格急速上涨，叠加2022年产能的释放，公司扭亏为盈，业绩大幅改善。2023年受行业周期下行影响，多晶硅价格低位震荡，协鑫科技总营收341.29亿元（同比-7%），归母净利润25.1亿元（同比-84%）。但其中公司出售联营公司及资产减值导致亏损50亿元，属非经常性损益。2024H1行业价格战加剧，协鑫科技总营收90.8亿元（同比-58%），归母净利润-14.8亿元（同比-127%），主要系上半年硅料和硅片价格普遍下跌超过40%影响，但公司在多晶硅和颗粒硅领域的产能仍持续稳步攀升，鉴于未来光伏市场需求及供应链价格的潜在回升趋势，协鑫科技仍有较大盈利增长空间。 图3：2013-2024H1营业收入及增速 图4：2013-2024H1归母净利润及增速 光伏材料营收占比超9.5成，贡献大部分盈利。公司主营业务为多晶硅及硅片的生产及销售，开发、拥有及运营光伏电站。在主营业务收入占比中，光伏材料业务占据主导地位，2023年硅片占比34.5%，多晶硅占比51.7%，电站占比0.6%，其余为加工费用和其他。其中，多晶硅是公司主要利润来源，目前公司已完全剥离棒状硅，量质井喷的颗粒硅更坚实地成为公司穿越周期的中流砥柱。总体看，光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023年CAGR为27.4%，至23年收入334.86亿元（同比-6%），收入规模已显著提升。 图5：公司主要业务 图6：多晶硅产销率提升 图7：硅片产销情况 图8：多晶硅和硅片占比高 图9：光伏材料收入及增速 价格战加剧毛利短期承压，费率维持低位。①毛利率短期承压。2023年毛利率为34.7%（同比-14pct）。2024H1毛利率转负，为-6.2%（同比-48.2pct），主因为21-22年全球光伏装机需求加速拉高多晶硅与硅片价格，23年硅料供过于求，价格同比大幅下降，24年上半年光伏产品平均售价大幅下降进一步压低毛利率。②费用管控佳，净利率下滑仍处正常区间。2024H1净利率为-22.81%（同比-52.6pct），期间费用率为12.6%（同比+4.7pct）2023年净利率为9.87%（同比-33.2pct），期间费用率为7.9%（-2.5pct）。继财务费用缩减和管理效率提升后，期间费用率已连续两年降至10%以下水平；剔除21-22年硅料高价时代，23年净利率处于公司历年区间的正常水平。 图10：2013-2023年销售毛利率和净利率 图11：2019年-2024年三费变化情况 持续加码研发，构建底层驱动力。2018-2024年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23年研发占比约5.6%，24H1已达8.1%。历年来，公司申报发明、实用新型专利1100余项，其中授权专利超过650多项，涉及流化床颗粒硅、改良西门子多晶硅生产方法、高效多晶、铸锭单晶、连续直拉单晶（CCz）、硅片切割工艺等各个技术领域。2013-2023年公司主导、参与制定国内外各项标准共计78项。 图12：研发费用及占比 图13：参与制定国内外标准10年合计78项 积极拓展海外市场，进军中东。近年来，全球能源转型诉求刺激中东地区清洁能源投资出现增长、战略项目部署提速。2024年5月，协鑫科技全资子公司协鑫科技（苏州）有限公司与穆巴达拉主权基金的全资子公司MDC POWER HOLDING COMPANY LLC签订合作协议，探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施。这将是协鑫科技的首个海外颗粒硅项目，也是该公司除中国本土基地以外全球最大的多晶硅研发与制造基地。 ROE波动幅度大，股东回报计划有望提振信心。2023年ROE为5.89%(同比-5.97pct），2024H1的ROE为-3.60%（同比-15.46pct），主要是受硅料价格大幅下行及光伏产品平均售价下降影响，净利率大幅下降拉低ROE。24年至少动用6.8亿进行股份回购注销，并于24年3月26日进行股份回购注销，金额为2382万元。24-26年总共动用不低于25亿用于回购注销或分红派息，有望提振股东信心。 图14：2019-2024H1公司ROE 图15：股东回报计划 2.光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。 2.1.光伏装机翘首猛进，供应链需求并驾齐驱 全球光伏装机增势迅猛，未来增长或回归理性。在全球重要共识“碳中和”的背景下，发展可再生资源成了当前全球能源趋势。作为成本优势最突出，应用场景最广泛的可再生能源品类之一，2023年光伏装机受益于组件价格下行、存量电站项目爆发，需求超预期增长。据IEA统计，2023年全球可再生能源新增装机容量比上年增长50%，新增装机容量达510GW，太阳能光伏占其中四分之三。但硅料产能瓶颈打开后，组件供给大幅释放+ N型技术迭代加速，推动组件价格暴跌。需求超预期增长阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，预计2024年光伏装机约490GW，后续需求保持平稳增长。 图16：历年全球新增光伏装机 图17：历年全球新增可再生能源装机容量（单位：GW） 23年高增长奠定高基数，24年规划量依然充足。2023年国内装机量爆发，新增装机216GW，其中集中式光伏电站120GW，分布式光伏96GW；累计装机达608.9GW，光伏装机容量占全球光伏装机的56.5%。光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。在十四五的激励措施、充足的本土制造设备和低成本融资的支持下，我国政府提出到2060年实现净零排放的目标，加之消纳红线放开，24年规划量依然充足，支撑国内装机平稳增长。 图18：历年全国新增光伏装机 图19：全国光伏装机分类 2.2.硅料产能快速释放，产业链供需结构性调整 硅料产能持续过剩，供需错配短期难扭转，价格维持低位。①供需：23年多晶硅总产能14