中国政策 ： 失望后谨慎乐观

18Oct2024 招行国际全球市场|股票研究|宏观策略 中国政策 失望后谨慎乐观 住房政策简报于10月17日令投资者感到失望，未见激进刺激迹象。所提及的政 BinganYE,Ph.D(852)37618967yebin 策措施将在一定程度上提振房地产市场，但不足以推动房地产业以及整体经济的gnan@cmbi.com.hk 复苏。我们对中期政策前景保持谨慎乐观，因为高层领导的目标是稳定房地产市弗兰克·刘 场并促进经济增长。中国可能继续放松流动性条件、信贷供应、财政政策和房地(852)37618957 产政策。最新的政策举措集中在稳定房地产市场和缓解地方政府财政压力，这将frankliu@cmbi.com. 首先利好房地产、金融、城投债、国企和政府供应商，随后间接惠及科技、消费hk品及服务行业。政策刺激有望通过缓解经济放缓和通缩压力来支撑人民币汇率。 我们预计到2024年底，美元/人民币将达到7.05，到2025年底将达到7。 (Mn平方米) 2,500 2,000 □住房政策简报使没有积极刺激的投资者感到失望。ministries在简报中宣 了三项关键政策。首先，在破旧的城市中心区（“城中村”），大城市将翻新100 1,500 1,000 500 万套房屋，并向相关居民提供货币补偿，以便他们购买新房。我们的房地产分析师估计，总货币补偿可能达到人民币1.3万亿元或GDP的1%。这可能会减少约85000万平方米或2024年预计新房销售量的11%的住房供应。然而，该政策似乎远 不及2015年至2018年期间的棚户区改造计划，当时每年完成610万套单位，投资 新房销售 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 新房子开始 已购买土地的计划开始 总额为人民币1.57万亿元（包括对居民的货币补偿）。2015年至2018年间，每来源：Wind，CMBIGM 年大约有270万套单位通过货币补偿进行安置，使住宅库存每年减少2亿至2.5亿平方米。当前的城市村重建计划规模较小，时间线不明确，其对住房供需动态和家庭消费的影响相对较小，因为定向居民的货币转移较少。虽然之前的棚户区改造涵盖了各种规模的城市，但目前的重建计划将主要集中在35个大城市，对一线和核心二线城市的影响相对较大。其次，管理部门将扩大“白名单”项目，即符合条件的未完工房地产项目，并在2024年底将贷款目标供给相关开发商人民币4万亿元。自2024年1月底启动“白名单”贷款计划以来，截至10月16日，该计划下的贷款总额已达到人民币2.23万亿元。根据新政策，每月贷款发放额将从之前的每月2480亿元增加到7080亿元。这将有助于改善开发商的资金状况，促进房地产项目的及时竣工，并在较高层级的城市适度提振新房市场情绪。第三，财政部鼓励地方政府使用专项债券资金从开发商手中收购过剩的住宅项目或土地，转而建设经济适用房。但这不是政治指令，财政部强调，通过专项债券收购住宅房产应由地方政府在自愿基础上独立决定，并遵循合法合规、市场导向和盈亏平衡的原则。据我们估算，银行资产负债表上的住宅项目平均贷款与价值比率为70%。开发商对以超过30%的折扣出售项目几乎没有兴趣，而低于30%的折扣收购则使得地方政府难以实现收支平衡。因此，如果地方政府和银行都不愿意承担损失，收购金额应受到限制。 □对中期政策前景持谨慎乐观态度。中国最高领导人上个月在政治局会议上 承诺停止房地产下滑、提振股市并重振经济。如果当前政策不足以实现这些目标 ，决策者可能会采取更强有力的措施。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 启动额外刺激措施。因此，我们对中期政策前景持谨慎乐观态度。对于市场而言，惊喜往往出现在绝望之后。展望未来，中国可能会推出以下额外刺激政策。首先，中国人民银行可能进一步放宽流动性及信贷供应，通过额外降低存款准备金率（RRR）和贷款市场报价利率（LPR）。3个月Shibor从2024年第一季度的2.15%下降至第二季度的1.95%，第三季度降至1.85%，预计到2025年底将进一步降至1.6%。存款准备金率和贷款市场报价利率分别可能在2025年底分别下降50个基点和20-30个基点。其次，中国人民银行可能进一步放宽二套房按揭贷款供应。第三，中央部门可能扩大城市村庄改造计划，并向目标居民提供更多现金补偿。第四，中央银行可能进一步扩大“白名单”项目，引导银行增加对开发者的贷款供应。第五，中央部门可能要求地方政府购买更多未售出的住宅项目。最后，财政部可能将一般公共预算赤字和地方政府专项债券额度分别从2024年的人民币4.06万亿元（占GDP的3%）和人民币3.9万亿元（占GDP的2.9%）提高到2025年的人民币5.06万亿元（占GDP的3.8%）和人民币4.9万亿元（占GDP的3.7%）。 对市场的影响。当前的政策重点是稳定 □ 房地产市场和缓解地方财政困境。在房地产泡沫破裂之后，尽管流动性与信贷宽松对所有中国股票来说都是系统性的积极信号，但财政宽松和其他政策可能最有利于房地产、✁筑服务、金融、地方融资平台（LGFVs）、国有企业（SOEs）和政府供应商。科技行业和消费品及服务行业也会从这些政策中受益，但会有一些时间滞后效应，因为稳定房地产市场和缓解地方财政困境有助于提振消费并缓解通缩压力。政策刺激应通过缓解经济放缓和通缩压力来支持人民币汇率。美国名义GDP增长的空间比中国更大，美联储可能比中国人民银行更大幅度地降低政策利率。因此，中美利差可能小幅收窄，人民币可能小幅反弹。我们预计到2024年底，美元/人民币将达到7.05，到2025年底将为7。 2014 2015 2016 2017 2018 2015-2018年平均 2024-? 棚户区改造后的住房单元4.7 6.0 6.1 6.1 6.3 6.1 %货币安置9 29.9 48.5 53.9 45* 44.3 货币安置单位(mn)0.4 1.8 2.9 3.3 2.8 2.7 1 通过以下方式转换住宅物业的销售面积 货币安置(百万平方米)36 153 250 279 239 230.3 85* 全国住宅物业销售面积1,052 1,124 1,375 1,448 1,479 1,356.7 739* 转换销售面积的%3.4 13.6 18.2 19.3 16.2 16.8 10.8 图1：2015-2018年棚户区改造对比 翻新(mn) 来源：Wind，CMBIGM注意：*估计数字 图2：新房销售和开发基金图3：10个最大城市的新房供应 YoY(%)(Th单位)(月) 60 40 20 0 (20) (40) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 新房销售价值预付款和付款 抵押基金开发商贷款基金 90025 80020 700 15 600 10 500 2024 4005 3000 2010-112013-092016-072019-052022-03 新房屋供应单位(LHS)数月新房子供应(RHS) 2022 2023 来源：Wind，CMBIGM 图4：城市日平均房屋销售 来源：Wind，CMBIGM 图5：城市化和住房需求增量 (单位，日平均值)（Mn人)(MnSq.m.) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 301600 1500 25 1400 201300 1200 15 1100 101000 900 5 800 2023 2024 0700 2019 2020 2021 2022 15个报告城市的转售房屋销售 30个主要城市的新房销售 来源：Wind，CMBIGM 城市人口增量(LHS)城市房屋需求(LHS)新房销售(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图6：峰值附近✁房价 (索引) 50 00 50 200 1 1 -43 -38 -33 -28 -23 -18 -13 -8 -3 2 7 12 17 22 27 32 37 42 47 52 57 62 67 72 77 日本(1Q91)US(1Q06) 西班牙(2007年第三季度) 韩国(91年第二季度) 意大利(2011年第二季度)中国(2011年第二季度) 图7：地方政府与财产相关✁收入 （人民币) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012201420162018202020222024F 财产税(LHS) 土地收入(LHS) 与财产相关✁收入占地方政府广义收入(RHS)✁百分比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图8：中资✲行✁净资产收益率和净资产收益率 (%)(%) 图9：中国人民✲行政策利率 (%) 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 235.0 214.5 194.0 17 153.5 133.0 112.5 92.0 7 1.5 2024 5 1.0 2021 2022 2023 201920202021202220232024 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 NIM(LHS) 来源：Wind，CMBIGM 图10：实际贷款利率与社融增速 ROE(RHS)中国人民✲行7D回✲购行✁7D回购1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM 图11：新增房贷利率&5年期LPR (%) 17 15 13 11 9 7 5 3 1 2015 (1) (%) 5.9 5.6 4.2 3.7 3.6 3.3 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2021 2022 2023 2024 3.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 贷款平均实际利率 未偿社会融资同比增长 来源：Wind，CMBIGM 第一套住房抵押贷款利率公司贷款利率 来源：Wind，CMBIGM 第二套住房抵押贷款利率5YLPR 图12：实体部门债务增速 YoY(%) 25 20 15 10 5 2018 2019 2020 2021 0 图13：房地产贷款增长 YoY(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2024 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 2022 2023 家庭Govt企业 来源：Wind，CMBIGM 未偿还抵押贷款未偿开发商贷款 来源：Wind，CMBIGM 图14：核心通胀和10年期国债收益率 (%) 图15：通货膨胀和企业盈利增长 YoY(%)YoY(%) 5 4 3 2 1 0 2013 (1) 6 5 4 3 2 1 0 (1) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (2) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2021 2022 2023 2024 (15) 2024 2018 2019 2020 核心CPI增长10YT-债券收益率 来源：Wind，CMBIGM GDP平减指数(LHS)企业所得税(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 该研究✲告✁主要负责分析师声明：对于本✲告中涵盖✁证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人✁看法；（2）无分析师✁薪酬（直➓或间➓）与该