3Q24收入增速再次大超预期，预示公司进一步推动IP全球化变现

浦银国际研究 公司研究|消费行业 泡泡玛特（9992.HK）：3Q24收入增速再次大超预期，预示公司进一步推动IP全球化变现 上调盈利预测及目标价，维持消费行业首选地位：在1H24高速增长的基础上（62%收入增长），泡泡玛特3Q24再次实现收入的加速增长（同比增长120%-125%），增速远高于市场预期。无论是国内还是海外的收入增速都在1H24的基础上实现大幅加速。我们认为3Q24强劲的收入增长再一次印证了泡泡玛特成熟的IP平台运营能力以及巨大的出海潜力，也将进一步打消投资者对公司业务模型以及长期增长逻辑的顾虑和质疑。我们认为公司在未来两年将继续全球化变现其强大的IP孵化能力，从而维持高速增长。基于3Q24大超预期的收入增长，以及对未来泡泡玛特收入增长更为乐观的预期，我们上调公司2024-2026年的盈利预测，（基于DCF）提升目标价至78.9港元，维持“买入”评级，并且维持泡泡玛特可选消费行业首选地位。 。 。 中国市场收入3Q24逆周期加速增长：尽管3Q24中国市场整体消费环境偏弱，但泡泡玛特3Q24中国市场的收入同比增长55%-60%，相较上半年（同比增长32%）实现大幅加速。分渠道看，微信抽盒机与电商平台在3Q24分别录得55%-60%以及135%-140%的同比收入增长，增速远高于1H24。线下零售店与机器人店3Q24的收入分别同比增长30%-35%和20%-25%，相较1H24亦实现加速增长。这一方面归功于公司强大的IP创造能力以及产品创新能力得到了更多中国消费者的认同，另一方面也印证了泡泡玛特的潮玩产品在较弱的经济环境下具有逆周期的特性 全球化的巨大潜力再次得到验证：3Q24海外收入实现440%-445%的同比增长（1H24录得260%增长）。正如我们之前报告中的分析，泡泡玛 特1H24在海外仅较上年同期新开45家直营门店，截至1H24期末直营 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月23日 评级 目标价（港元）78.9 潜在升幅/降幅+24.3% 目前股价（港元）63.5 52周内股价区间（港元）16.9-64.8 总市值（百万港元）85,210 近3月日均成交额（百万港元）335.2 注：截至2024年10月22日收盘价 市场预期区间 门店总数仅有83家，而我们测算1H24海外DTC直营门店的平均单店店效则同比大幅增长130%以上。这意味着公司1H24的收入增长由产 品与IP知名度提升而自然形成，而公司尚未开始对旗下IP在海外的热 HKD48.5 HKD63.5 HKD75.5 HKD78.9 度进行大规模变现。这也表示公司未来有机会通过门店网络的扩张在海外市场实现加速增长。3Q24的海外收入增长很好地验证了我们的观点 对比公司强劲增速，当前估值依然具有吸引力：泡泡玛特3Q24强劲的收入增速让我们对公司的IP孵化运营能力以及出海的前景更加充满信心。我们将2024-2026E的收入预测上调20%-31%，归母净利润上调24%- SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 泡泡玛特股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 180% 36%。上调后，公司目前仅交易在18.8倍2025EP/E，意味着PEG约为60 0.3x，低于大部分的中国消费标的。考虑到中国潮玩行业前景可期、公40 司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋20 势具有较强的确定性。0 140% 100% 60% 20% -20% 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 泡泡玛特（9992.HK） 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 12,395 17,733 22,156 同比变动（%） 2.8% 36.5% 96.7% 43.1% 24.9% 归母净利润 476 1,082 2,599 4,204 5,547 同比变动（%） -44.3% 127.5% 140.1% 61.8% 31.9% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 169.5 73.1 30.4 18.8 14.3 ROE（%） 6.9% 14.7% 29.4% 36.5% 36.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-泡泡玛特利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,617 6,301 12,395 17,733 22,156 税前利润 640 1,416 3,461 5,556 7,345 同比 2.8% 36.5% 96.7% 43.1% 24.9% 资产折旧 605 633 844 1,176 1,452 财务支出 2 184 215 215 283 营业成本 -1,963 -2,437 -4,422 -6,155 -7,571 税务支出 -244 -327 -782 -1,272 -1,719 毛利润 2,655 3,864 7,974 11,577 14,585 租赁负债财务支出 0 -32 -61 -100 -135 毛利率 57.5% 61.3% 64.3% 65.3% 65.8% 存货增减 -82 -38 -683 -549 -400 应收增减 -97 -108 -913 -733 -607 销售费用 -1,509 -2,037 -3,739 -5,101 -6,237 应付增减 97 392 182 446 363 管理费用 -686 -707 -1,026 -1,276 -1,469 租赁支出 -396 -559 -970 -1,473 -1,853 经营利润 459 1,120 3,208 5,200 6,880 其他 44 97 189 572 823 经营利润率 9.9% 17.8% 25.9% 29.3% 31.1% 经营活动产生的现金流量净额 568 1,658 1,482 3,838 5,551 财务费用 68 184 215 215 283 资本开支 -1,863 -388 -324 -330 -348 其他营业收入 46 75 68 108 149 投资支付现金和收益 1,444 224 -87 0 0 其他 67 37 -30 33 33 其他 -4,279 -102 -1 -1 -1 税前利润 640 1,416 3,461 5,556 7,345 投资活动产生的现金流量净额 -4,698 -266 -412 -331 -349 所得税 -164 -327 -782 -1,272 -1,719 股东注资 -634 0 0 0 0 所得税率 25.6% 23.1% 22.6% 22.9% 23.4% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -220 -87 -318 -810 -1,336 其他 0 0 0 0 0 净利润 476 1,089 2,679 4,284 5,627 筹资活动产生的现金流量净额 -854 -87 -318 -810 -1,336 减：少数股东损益 0 6 80 80 80 归母净利润 476 1,082 2,599 4,204 5,547 现金及现金等价物净增加额 -4,985 1,305 752 2,697 3,866 归母净利率 10.3% 17.2% 21.0% 23.7% 25.0% 汇兑损益 405 87 0 0 0 同比 -44.3% 127.5% 140.1% 61.8% 31.9% 期初现金及现金等价物余额 5,265 685 2,078 2,830 5,527 期末现金及现金等价物余额 685 2,078 2,830 5,527 9,393 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,055 5,981 6,733 9,430 13,296 每股数据(人民币) 短期投资 13 8 8 8 8 摊薄每股收益 0.35 0.81 1.94 3.14 4.14 贸易及应收款项 194 321 632 904 1,130 每股销售额 3.38 4.70 9.25 13.23 16.53 预付租金 299 288 566 809 1,011 每股股息 0.09 0.28 0.68 1.10 1.45 其他应收账款 188 180 504 721 901 同比变动 存货 867 905 1,588 2,137 2,537 收入 2.8% 36.5% 96.7% 43.1% 24.9% 其他流动资产 0 0 0 0 0 经营溢利 -57.3% 144.0% 186.5% 62.1% 32.3% 流动资产合计 6,616 7,683 10,032 14,010 18,884 归母净利润 -44.3% 127.5% 140.1% 61.8% 31.9% 物业、厂房及设备 449 653 800 865 916 费用与利润率 使用权资产 702 726 758 556 176 毛利率 57.5% 61.3% 64.3% 65.3% 65.8% 无形资产 147 116 156 159 153 经营利润率 9.9% 17.8% 25.9% 29.3% 31.1% 联营公司投资 542 579 580 581 582 归母净利率 10.3% 17.2% 21.0% 23.7% 25.0% 商誉 0 0 0 0 0 回报率 递延所得税资产 81 83 83 83 83 平均股本回报率 6.9% 14.7% 29.4% 36.5% 36.7% 贸易及应收款项 44 128 128 128 128 平均资产回报率 5.6% 11.7% 23.1% 29.1% 29.7% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 非流动资产合计 1,965 2,285 2,506 2,372 2,038 应收账款周转天数 15.2 18.4 18.4 18.4 18.4 贸易及应付款项 259 445 370 515 632 库存周转天数 184.3 159.4 154.4 149.4 144.4 合同负债 89 127 127 127 127 应付账款周转天数 47.5 65.7 30.1 30.1 30.1 即期所得税负债 47 115 115 115 115 财务杠杆 其他应付款项 442 694 951 1,252 1,497 流动比率(x) 5.9 4.4 5.3 5.9 6.9 租赁负债 294 352 343 352 361 速动比率(x) 4.8 3.7 4.1 4.7 5.6 其他 0 0 0 0 0 现金比率(x) 4.5 3.5 3.5 4.0 4.9 流动负债合计 1,131 1,733 1,906 2,361 2,733 负债/权益 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 租赁负债 448 426 522 537 551 估值 其他非流动负债 36 29 29 29 29 市盈率(x) 169.5 73.1 30.4 18.8 14.3 非流动负债合计 484 455 552 567 580 市销率(x) 17.5 12.6 6.4 4.5 3.6 股本 1 1 1 1 1 股息率 0.1% 0.5% 1.2% 1.9% 2.5% 储备 6,