动销逐步改善，业绩超预期

业绩简评 10月22日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收16.06亿元，同比 +22.23%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.48%；扣非归母净 利润2.48亿元，同比+32.11%。其中，24Q3实现营收5.6亿元， 同比+15.58%；实现归母净利润1.1亿元，同比+17.1%；扣非归母 净利润1.03亿元，同比+22.26%，业绩超预期。 经营分析 Q3动销边际改善，期待年货节持续放量。1）Q3具备中秋+国庆旺 季催化，终端动销边际改善。尤其是公司积极开发新口味&新规格的组合装产品，如老三样、缤纷豆果等取得不错成效。2）分渠道来看，公司在传统商超渠道持续进行调整，并积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，我们预计Q3商超渠道具备边际改善，零食量贩、会员商超维持高增长趋势。考虑到今年春节备货主要体现在Q4，环比有望提速。 人民币(元)成交金额(百万元) 产品结构变化致毛利率下降，税率调整红利持续释放。24Q3公司 毛利率为36.8%，同比、环比分别为-0.7pct/+2.4pct，毛利率同比下降我们推测主要系产品结构变化，今年公司推出老三样的定量装产品并推广至电商、折扣店等渠道。24Q3公司销售/管理/研发费率分别为11.41%/3.74%/1.16%，分别同比+1.5pct/+0.3pct/-0.2pct,销售费率提升主要系新品上市及电商平台推广费用增加。公司Q3继续享受高新技术企业评定带来的税率红利，综上公司净利率为19.66%，同比+0.3pct。 公司具备较强的创新研发能力，产品差异化为核心卖点，我们看 公司基本情况（人民币） 好公司补齐渠道短板，Q4收入端有望持续改善。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新，并以调味坚果切入高端会员店，引领品牌势能提升。渠道端，公司积极合作零食量贩店、折扣零食店等线下业态，目前仍处于商超、电商渠道调整阶段，后续有望集中释放改革势能。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q3动销恢复好于预期，我们上调24-26年归母净利润10%/9%/9%。我们预计公司24-26年归母净利分别为 3.87/4.72/5.58亿元，同比增长18%/22%/18%，对应PE分别为 15x/13x/11x，维持“买入”评级。 88.00 81.00 74.00 67.00 60.00 53.00 46.00 231023 240123 240423 240723 成交金额甘源食品沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,245 2,698 3,169 营业收入增长率 12.11% 27.36% 21.51% 20.18% 17.47% 归母净利润(百万元) 158 329 386.8 471.8 557.5 归母净利润增长率 3.03% 107.87% 17.55% 21.97% 18.15% 摊薄每股收益(元) 1.698 3.530 4.150 5.062 5.98 每股经营性现金流净额 3.35 2.77 5.41 6.09 6.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.51% 19.53% 19.62% 20.13% 19.90% P/E 44.92 20.24 15.42 12.64 10.70 P/B 4.72 3.95 3.03 2.55 2.13 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,294 1,451 1,848 2,245 2,698 3,169 货币资金 510 473 648 909 1,187 1,607 增长率 12.1% 27.4% 21.5% 20.2% 17.5% 应收款项 17 26 33 35 43 51 主营业务成本 -840 -954 -1,178 -1,437 -1,735 -2,043 存货 127 137 177 205 257 313 %销售收入 64.9% 65.7% 63.8% 64.0% 64.3% 64.5% 其他流动资产 464 625 403 406 414 422 毛利 454 497 670 808 963 1,127 流动资产 1,118 1,261 1,262 1,555 1,901 2,394 %销售收入 35.1% 34.3% 36.2% 36.0% 35.7% 35.5% %总资产 61.3% 62.9% 60.3% 62.8% 64.6% 68.6% 营业税金及附加 -14 -17 -19 -22 -27 -32 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 549 581 683 757 872 918 销售费用 -208 -204 -212 -283 -332 -380 %总资产 30.1% 29.0% 32.6% 30.6% 29.6% 26.3% %销售收入 16.1% 14.0% 11.5% 12.6% 12.3% 12.0% 无形资产 121 125 118 128 137 145 管理费用 -59 -65 -70 -81 -92 -108 非流动资产 704 743 833 920 1,043 1,097 %销售收入 4.6% 4.5% 3.8% 3.6% 3.4% 3.4% %总资产 38.7% 37.1% 39.7% 37.2% 35.4% 31.4% 研发费用 -15 -23 -23 -28 -33 -38 资产总计 1,822 2,004 2,095 2,474 2,944 3,490 %销售收入 1.2% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 短期借款 4 3 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 158 189 345 394 479 569 应付款项 133 202 171 250 325 394 %销售收入 12.2% 13.0% 18.7% 17.6% 17.7% 17.9% 其他流动负债 112 168 124 156 179 199 财务费用 10 11 15 16 22 29 流动负债 248 373 297 406 504 593 %销售收入 -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -6 0 0 0 其他长期负债 129 125 113 96 96 96 公允价值变动收益 3 1 3 0 0 0 负债 377 498 410 502 600 689 投资收益 14 7 9 9 9 10 普通股股东权益 1,445 1,506 1,685 1,972 2,344 2,802 %税前利润 7.2% 3.5% 2.3% 2.0% 1.7% 1.5% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 202 212 406 464 565 667 未分配利润 393 450 679 966 1,338 1,795 营业利润率 15.6% 14.6% 22.0% 20.6% 20.9% 21.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -3 -4 -3 -3 -3 -3 负债股东权益合计 1,822 2,004 2,095 2,474 2,944 3,490 税前利润利润率 19915.4% 20814.3% 40321.8% 46120.5% 56220.8% 66420.9% 比率分析 所得税 -45 -50 -74 -74 -90 -106 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 22.8% 23.9% 18.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 154 158 329 387 472 557 每股收益 1.648 1.698 3.530 4.150 5.062 5.980 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.498 16.155 18.074 21.154 25.146 30.056 归属于母公司的净利润 154 158 329 387 472 557 每股经营现金净流 1.402 3.348 2.766 5.410 6.091 6.964 净利率 11.9% 10.9% 17.8% 17.2% 17.5% 17.6% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.64% 10.51% 19.53% 19.62% 20.13% 19.90% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.43% 7.90% 15.71% 15.63% 16.03% 15.97% 净利润 154 158 329 387 472 557 投入资本收益率 8.26% 9.37% 16.60% 16.79% 17.16% 17.05% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 54 69 70 62 71 82 主营业务收入增长率 10.38% 12.11% 27.36% 21.51% 20.18% 17.47% 非经营收益 -23 -14 -23 -23 -5 -6 EBIT增长率 -21.23% 19.47% 83.28% 14.09% 21.46% 18.80% 营运资金变动 -54 99 -117 79 30 16 净利润增长率 -14.29% 3.03% 107.87% 17.55% 21.97% 18.15% 经营活动现金净流 131 312 258 504 568 649 总资产增长率 3.50% 9.97% 4.56% 18.10% 18.99% 18.56% 资本开支 -205 -123 -174 -149 -199 -139 资产管理能力 投资 538 -170 233 0 0 0 应收账款周转天数 3.2 4.5 5.0 4.6 4.7 4.8 其他 -364 148 -113 9 9 10 存货周转天数 46.8 50.4 48.6 52.0 54.0 56.0 投资活动现金净流 -32 -145 -54 -140 -190 -129 应付账款周转天数 35.6 45.0 38.8 45.0 50.0 52.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 134.2 121.4 103.8 87.7 77.8 69.1 债权募资 0 0 0 -4 0 0 偿债能力 其他 -135 -76 -162 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -64.11% -70.27% -59.59% -64.20% -65.87% -70.11% 筹资活动现金净流 -135 -76 -162 -104 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -15.8 -16.5 -22.6 -24.6 -22.1 -19.7 现金净流量 -36 91 42 261 278 420 资产负债率 20.71% 24.84% 19.58% 20.30% 20.38% 19.73% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 4 13 32 78 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 2 3 9 0 出最终