2024年10月宏观利率展望：基本面低位企稳，利率波动增大

南京银行2024年10月宏观利率展望 阿基本面低位企稳，利率波动增大 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，9月经济数据显示，经济在下行至低位后有逐步改善的迹象，一是当月基建投资增速上行，显示财政支出节奏加快；二是消费增速略高于预期，主要受补贴政策提振。三季度总体经济有所下行，四季度随着稳增长政策陆续实施，预计能够对房地产、消费以及基建等传统动能有所拉动。通胀方面，CPI受非食品价格下跌再度回落，PPI同比增速也继续下行，显示目前整体需求仍然偏弱。 10月以来，资金利率较季末转松，DR007最低下行至政策利率以下5bp。质押式回购成交量再度增加至约8万亿。10月票据利率再度回落至低位，财政政策发力尚需时间，短期企业信贷或偏弱。另外，中资银行近期或再度下调存款利率，资金面上行压力减轻。货币政策方面，央行近期推出了一揽子增量政策，宽信用力度非常大。当前社融和M1再创新低，内需较弱，货币政策在基本面未有明显改善前将继续保持支持性立场。但是也要高度关注增量财政政策出台力度，财政部于10月12日宣布将一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大措施；另外，针对银行和地产的一揽子增量举措也将陆续落地。若债券发行规模超预期，或对资金面有所冲击。 9月底以来，受一系列国新办发布会后市场预期转变的影响，债券收益率从低位快速回升，冲高后略有回落。向后看，从经济基本面来看，9月数据有底部逐步企稳的迹象，叠加后续政策预期较强，对债市利好逐步减弱。货币政策方面，短期内预计维持宽松基调，四季度仍有降准的可能性，资金利率下调为债市提供了一定安全边际。债券供需方面，后续关注近期将要召开的人大常委会对于化债额度以及中央赤字的决策，政府债券供给压力或增大。总体而言，目前债市的主要矛盾集中在政策预期上，短期内还收到供给干扰，预计维持震荡走势，波动较前期有所增大。建议交易盘继续在区间内波段操作，配置盘可逢利率上行介入，目前7~10年较陡。 目录 一、宏观经济：预期好转，总需求低位逐步回升3 （一）需求：基建投资加速，消费有所提振3 1、投资：固定资产投资增速与前值持平，基建增速加快3 2、地产：销售继续改善，预计逐步止跌回稳4 3、消费增速高于预期，家电提振较强5 4、就业：失业率季节性回落6 5、出口：出口增速回落，进口增速有所回升6 6、高频数据：钢铁焦炭开工率下行，价格持续下跌8 （二）生产：工业增加值增速持平前值11 （三）非食品价格下跌带动CPI回落，PPI继续下行12 （四）政策频繁发布，市场预期逐步改善16 二、流动性及货币政策：资金面边际走松，关注财政政策力度16 （一）流动性回顾：资金面边际走松，回购成交量再度增加至8万亿16 （二）金融数据：M1连续6个月负增长，社融增速再创新低20 （三）下阶段流动性展望：关注增量财政政策力度，资金面平稳中有波澜23 三、利率债策略：基本面利好减弱，利率波动增大23 （一）利率债走势回顾23 1、收益率低位反弹23 2、隐含税率有所上行25 （二）利率债影响因素分析26 1、经济基本面：利好逐步减弱，政策预期增强26 2、通胀：CPI再度回落，四季度预计逐步回升26 3、广义流动性：M1下行速度放缓27 4、狭义流动性：政策利率再度下调，但资金利率未明显下行27 5、中美利差：美债回升，中美利差倒挂幅度扩大29 6、债券供需：政府债券发行进度明显加快30 （三）利率债策略：基本面利好减弱，利率波动增大30 一、宏观经济：预期好转，总需求低位逐步回升 中国9月官方制造业PMI49.8，预期49.1，前值49.1。制造业PMI回升主要是由于国内需求和供给回升，国外需求有所走弱。价格指数止跌回升，但仍然处于低位。中小企业恢复较快，大企业持续处于扩张区间。分行业看，新动能和消费品制造业景气度提升较快。向后看，随着政府债发行节奏加快，内需持续提振，制造业企业景气度继续改善。非制造业商务活动指数有所下降，主要是服务业在高基数影响下有所拖累，建筑业商务活动指数低位有所回升。业务活动预期指数虽然下降，但是仍然高于临界点，表明非制造业企业对市场保持信心。四季度，国内政策集中发力扩大内需，在十一长假加持下，消费预计继续改善。 指标名称 PMI 生产 新订单 �口 进口 在手订单 产成品库存 采购量 �厂价格 原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 生产经营活动预期 2024-09 49.80 51.20 49.90 47.50 46.10 44.00 48.40 47.60 44.00 45.10 47.70 48.20 49.50 52.00 2024-08 49.10 49.80 48.90 48.70 46.80 44.70 48.50 47.80 42.00 43.20 47.60 48.10 49.60 52.00 变动 0.70 1.40 1.00 -1.20 -0.70 -0.70 -0.10 -0.20 2.00 1.90 0.10 0.10 -0.10 0.00 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）需求：基建投资加速，消费有所提振 1、投资：固定资产投资增速与前值持平，基建增速加快 1-9月固定资产投资累计同比增速3.4%，与前值持平。固定资产投资增速下行趋势有所放缓。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项均上行，其中基建上行幅度最大，显示当月财政支出节奏较前期加快。制造业投资9月变动幅度不大。从行业来看，增速下行的行业主要是有色金属冶炼、金属制品业、专用设备 制造业、电气机械、计算机通信电子设备业，也与9月出口中电子类产品贸易放 缓表现一致。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2024-09 3.40 -10.10 9.20 9.26 2024-08 3.40 -10.20 9.10 7.87 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 2、地产：销售继续改善，预计逐步止跌回稳 1-9月，房地产开发投资累计增速-10.2%，较前值提高0.1个百分点，地产投资增速仍然保持在较低位置。其中，地产销售延续改善趋势，带动新开工及资金来源增速回升。10月高频数据显示，在9月底政策密集出台背景下，市场预期逐步稳定，地产销售仍处于改善趋势中。向后看，随着中央定调房地产“止跌回稳”，各部委陆续发布支持政策，包括货币化安置100万套、增加“白名单”信贷规模到“4万亿”等，房地产市场预计预期继续改善，逐步止跌回稳。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2024年9月 -17.10 -10.10 -22.20 -24.40 -20.00 2024年8月 -18 -10.2 -22.5 -23.6 -20.2 变动 0.9 0.1 0.3 -0.8 0.2 图表3房地产分项累计同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，10月以来，地产销售增速较9月有所回升，或受9月底稳增长政策陆续出台提振，市场预期有所扭转。10月日均成交面积同比增速从9月的-32.43%上升至-29.22%。其中一、三线城市增速均回升，二线城市略有回落，整体显示市场情绪逐步好转。 从土地成交情况来看，10月土地成交增速有所回落。当月土地成交增速为-30.09%，较9月下降76.7个百分点，或受国庆假期影响，9月土地成交增速是明显回升的。从土地成交溢价率来看，10月土地成交平均溢价率为2.33%，较9月4.25%有所下降。 3、消费增速高于预期，家电提振较强 9月消费增速有所回升，当月同比增速3.4%，较前值提高1.3个百分点，高于市场预期。在基数抬高的基础上，9月消费增速仍然回升，一方面受家电补贴下家电消费提升较多拉动，另一方面居民消费倾向也有所提高。 从细项看，9月消费多数分项增速提高，较为明显的是家电、家具、汽车、金银珠宝等，增速下行的主要是餐饮、通讯器材、石油制品消费。具体从当月同比增速来看：一是地产销售改善带动相关消费回升，叠加近期家电补贴 活动等影响，家电、家具、装潢消费增速分别上升17.1、4.1、0.1个百分点。二是汽车消费提升明显，增速较前值提高7.7个百分点。三是日用品类消费也多数好转，显示居民消费倾向较此前提高，化妆品、金银珠宝、日用品增速分别回升1.6、4.2、1.7个百分点。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 18.4 12.7 10.6 10.1 7.67.4 5.4 4.65.5 5.5 2.5 3.5 3.12.5 3.12.33.72.02.723.2 .1 (0.5) (1.8) (5.9) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 -10.00 总体来看，9月消费增速回升，且高于市场预期，主要受家电补贴等因素提振，居民消费倾向也有所上升。向后看，随着存量房贷利率下调、促销费政策持续，相关家电、家具消费预计仍保持一定热度，但四季度消费基数逐步抬升，总体消费的回升幅度可能不会很大。 4、就业：失业率季节性回落 9月，全国城镇调查失业率5.1%，较8月回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较前值提高0.3个百分点。毕业季过后，9月失业率整体回落，且下行幅度略大于市场预期。 从景气度指数来看，大型企业用人需求小幅回升，中小型企业用人需求回落较多。9月PMI从业人员指数48.2%，较前值提高0.1个百分点；BCI企业招工前瞻指数48.84%，较前值降低2.21个百分点，显示中小型企业用人需求下降较 多。向后看随着毕业季结束，预计失业率延续下降趋势。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 4.00 5、出口：出口增速回落，进口增速有所回升 （1）出口当月增速回落，受短期因素影响较大。 按美元计，1-9月份出口累计同比增速为4.3%，较前值降低0.3个百分点；当月出口同比增速为2.4%，较上月降低6.3个百分点。9月出口增速较前值回落幅度较大，且多数产品类别、对多数国家出口均受影响，主要受9月台风、航运不畅企业调整节奏、基数较高等因素影响。向后看，出口基数预计将进一步回升，同时海外需求仍处于下行趋势中，预计出口增速将逐步下降。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 图表7中国出口累计增速（以美元计，%） 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -2.7 -1.0-3.6 �口累计增速较上月变动 6.0 13.9 21.7 22.5 4.2 10.1 6.3 8.6 7.6 5.7 83.8 -0.3-2.2 （2）进口：增速回落，内需仍然较弱 按美