可转债2025年投资策略：乐观者前行

1、年初以来转债市场运行情况 复盘来看，今年以来至今（10月11日）转债市场波动不小，主导因素是权益市场涨跌，加上期间受到一段时间的信用冲击，整体来看大致有4个阶段。 2024年年初至10月11日，权益市场先跌后涨，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨8.62%、7.01%和13.20%；代表中小盘指数的中证1000指数涨幅为-7.48%。在权益市场整体录得上涨情况下，转债市场收益有限，2024年年初至10月11日中证转债指数录得收益-2.11%，另外中证转债指数的波动率明显低于其他指数。 2、不同类型的转债表现差异较大 2024年年初至10月11日，从平价来看，表现相对较好的转债是80到90元以及130元以上转债。从余额来看，余额在20亿元以上的可转债（多为银行转债及大型国有企业发行的转债）表现最好。按照评级来看，AAA级转债表现较佳。 3、2024年以来转债估值情况 从估值来看，2024年年初至今，转股溢价率先升后降，分位值大部分时间处于80%以上水平，估值走势大致分成四个阶段。不同平价区间转债的估值差异较大。 4、2025年转债市场研判 在逆周期调节政策不断出台及政策效用逐步显现的情况下，国内经济将会继续复苏。目前已经看到了一些经济基本面修复的迹象，对未来基本面走势不悲观。总体来看，我们对2025年转债市场相对乐观，我们认为转债市场将会在震荡中上行，但可能仍以结构性行情为主。 2025年将更加考验投资者择券的能力。2024年9月下旬以来，权益市场走出一轮快涨快跌行情，对往后一、二个季度权益市场的走势，市场缺乏一致的判断。后续投资者应根据未来一段时间权益市场的走势，选择胜率更高的方向。 考虑到当前权益市场的剧烈波动以及未来一段时间内权益市场的分歧，我们认为后续转债择券可以从以下几个方面考虑：一是选择评级相对较高的转债；二是“双低”转债（指价格低且转股溢价率低的转债）上有空间下有保底的特点，可能是当前一段时间不错的策略。 5、风险提示 1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2）海外经济体基本面变化对国内资本市场产生影响。 3）企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 1、年初以来转债市场运行情况 1.1市场行情复盘 复盘来看，今年以来至今（2024年10月11日）转债市场波动不小，主导因素是权益市场涨跌，加上期间受到一段时间的信用冲击，整体来看大致有以下4个阶段： 1）年初至春节前，转债价格随正股下行。这一时期，权益市场波动较大，转债随正股调整，价格持续下行； 2）春节后至5月中下旬，转债价格跟随股市反弹后震荡上行。期间4月中旬新“国九条”发布、进一步完善发行上市制度，受其影响，中证转债指数震荡上行。 3）5月下旬到9月中旬，转债价格大幅走弱。受弱资质个券信用冲击影响，转债的信用风险被市场关注，转债市场受流动性冲击，价格大幅走弱，跌幅超过正股。 4）9月下旬至今，转债市场与权益市场一起剧烈波动。转债价格在8月底小幅修复后，在9月上旬和中旬跟随股市再次下跌。而从9月下旬开始，权益市场大幅上扬，转债市场也亦步亦趋，但涨幅相对权益要小。 从数据表现来看，2024年年初至10月11日，权益市场先跌后涨，万得全A指数上涨4.62%，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨8.62%、7.01%和13.20%；代表中小盘指数的中证1000指数涨幅为-7.48%。在权益市场整体录得上涨情况下，转债市场收益有限，2024年年初至10月11日中证转债指数录得收益-2.11%，可转债等权指数收益为-9.83%。 需要注意的是，今年以来，权益市场剧烈波动，中证转债指数的波动率明显低于其他指数。2024年年初至10月11日， 中证转债指数日均波动率为0.65%，年化波动率为10.27%，而中证1000指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深300和万得全A指数的日均波动率均在1%以上，年化波动率均在20%以上，中证1000的年化波动率更是接近35%。 图表1：2024年年初至10月11日不同指数涨跌幅对比 图表2：今年以来，主导转债市场的是权益市场涨跌 图表3：2024年年初至10月11日主要指数涨跌幅及波动率对比 图表4：2024年1月2日至10月11日中证转债指数及其他指数累计涨跌幅对比 1.2不同类型转债涨跌情况 1.2.1按平价区分：各类转债跌幅差异较大 我们将转债按照平价细分为7个类别，不同平价的转债价格表现差异不大。 2024年年初至10月11日，转债平价在110至120元的可转债表现最差，价格变动幅度为-8.43%；其次是平价在100至110元以及120至130元之间的转债，价格变动幅度分别为-7.62%、-7.41%。表现相对较好的是80到90元以及130元以上转债，价格变动幅度分别-1.01%、-1.43%。 1.2.2按转债余额区分：余额较大的转债表现较好 我们将转债按照转债余额区分为5个类别，2024年年初至10月11日，表现最差的转债是转债余额在15-20亿元之间以及5亿元以下的个券，价格变动幅度分别为-10.49%和-9.17%；余额在10至15亿元的转债及5至10亿元的转债，价格变动幅度分别为-6.98%和-7.35%。余额在20亿元以上的可转债（多为银行转债及大型国有企业发行的转债）表现最好，价格变动幅度为-4.21%，此类转债今年跟随红利行情取得了不错的表现。 1.2.3按转债发行主体评级：高评级券表现较好 我们将转债按照发行主体评级区分为4个类别，分别是AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下。2024年年初至10月11日，高评级券表现较好，低评级券表现较差；AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下的转债价格变动幅度分别为：+1.07%、-3.10%、-7.07%和-9.64%。AAA级转债表现较佳的原因主要是高评级券基本面较好，流动性充足，能够较好地抵抗市场波动。而低评级券一般来说规模较小，容易受到资金进出的影响，并且低评级券的基本面可能存在一定的瑕疵，在市场整体表现不佳尤其是受到信用冲击时，低评级券容易成为投资者先行卖出的对象，因此整体表现不佳。 图表5：2024年1月2日至10月11日不同类型转债的涨跌幅情况 1.3转债估值水平 1.3.1转债整体估值水平 截至2024年10月11日，存量可转债共538只，余额为7716.65亿元。10月11日，转债的平均价格为111.72元，分位值为39.00%；转股溢价率为30.12%，分位值为61.61%，估值水平处于2018年以来中间水平。其中，中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为17.23%，低于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（18.90%）。 2024年年初至今，转股溢价率先升后降，分位值大部分时间处于80%以上水平，估值走势大致分成以下四个阶段： 1）2024年年初至2月上旬，转股溢价率（三日平均）从1月3日的34.39%升至2月7日的73.27%，上升近40个百分点。主要原因是期间权益市场大跌，转债市场跌幅有所不及，使得转股溢价率快速上升。 2）2月中旬至5月下旬，转股溢价率水平整体下降，背后的主导因素仍是权益市场涨跌。2月7日后，权益市场迅速反弹，转债市场也跟随权益市场回暖，期间转股溢价率有所波动，但整体以下降为主。 3）5月底至9月中旬，转股溢价率波动相对有限。这一时期，受到信用事件、流动性冲击等影响，转债市场一度走弱，但后续有所修复。整体来看，这一时期，转股溢价率波动有限。 4）9月下旬至今，权益市场剧烈波动，转债转股溢价率迅速下降。 图表6：转债整体转股溢价率（三日平均）走势 图表7：转债整体转股溢价率（三日平均）走势与中证1000指数走势对比 图表8：转债整体转股溢价率（三日平均）走势与10年期国债走势对比 1.3.2不同类型的转债估值各异 不同平价区间转债的估值差异较大。2024年年初至10月11日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在120至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为7.68%和8.43%。中高平价券（转股价值在110至120元之间）、中平价券（转股价值在100至110元之间）和中低平价券（转股价值在90至100元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为13.35%、20.30%和28.20%。而低平价券（转股价值在80至90元之间）和超低平价券（转股价值在80元以下）的转股溢价率都偏高，转股溢价率均值分别为38.05%和97.85%。 图表9：不同平价券转股溢价率走势 不同评级转债的溢价率明显分化。低评级转债（AA-级及以下）及中低评级（AA级）转债的转股溢价率较中高评级（AA+级）和高评级（AAA级）转债偏高，2024年年初至10月11日，AAA级转债的溢价率均值为46.10%，AA+级及以下转债的溢价率均值为53.55%，AA级转债的溢价率均值为66.04%，AA-级以下的转债的溢价率均值为71.87%。值得注意的是，AA-级及以下转债的转股溢价率在5月初至7月中旬出现了较大程度提升，主要原因是转债市场受到信用冲击的影响，投资者集中卖出低评级转债，导致低评级券的转股溢价率快速上升。 图表10：不同评级转股溢价率走势 2、转债市场展望 2.1对未来基本面走势不悲观 2024年9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，推出一揽子增量政策。9月29日，国务院召开常务会议，专题研究部署一揽子增量政策的具体落实工作。而在此前的9月24日国新办举行的“金融支持经济高质量发展有关情况”新闻发布会上，人民银行、金融监管总局和证监会负责人参加发布会，介绍相关政策安排，包括：一是全面降息，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，1年期MLF下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20bp-25bp；二是降准50bp，且第四季度还可能进一步降准25bp-50bp；三是房地产信贷政策方面，下调存量房贷利率和二套房首付比例；四是房企相关融资政策方面，优化提高保障性住房再贷款的央行出资比例、研究银行贷款支持收购房企存量土地等；五是推出支持权益市场的两项货币政策工具，包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款； 六是拓展金融资产投资公司（AIC）股权投资规模与范围。此后，人民银行及时进行了降准、降息操作，并迅速推进其他政策安排。 在10月12日国新办举行的“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上，财政部相关负责人参加发布会，介绍相关政策安排，包括：加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳等，并强调“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。 在多项政策的出台和影响下，经济金融数据出现了一定程度回暖。根据国家统计局的初步核算，前三季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.8%；分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%；从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。另外，9月份我国规模以上工业增加值同比增长5.4%，比8月加快0.9个百分点；环比增长0.59%；9月份，制造业采购经理指数为49.8%，比8月上升0.7个百分点。 另外，9月金融总量指标保持平稳，信贷结构持续优化。在内需增长放缓的背景下，货币政策加大逆周期调节，增量政策的效果将会进一步显现，未来金融总量也有望保持平稳增长。 从海外情况来看，美国经济仍有韧性。10月公布的美国9月份非农就业人数增加25.4万人，大幅超出预期，创下六个月来最大规模的非农新增人数，体现出美国经济较强的韧性。强韧的表现也使得美联储年内继续降息50个基点的预期大幅降温，美元重新走强，压制人民币兑美元汇率，美债利率也在此情况下维持高位。