出海工程龙头，订单稳健增长

核心观点 出海工程龙头，订单稳健增长 ——中材国际动态跟踪报告 事件：中材国际发布2024Q3经营数据情况，公司2024年前三季度合计新签订单 528亿元，同增1%；单三季度新签订单157亿元，同增35%。 工程技术服务和高端装备制造订单小幅下滑，运维订单仍然快速增长。2024年1-9 月，公司工程技术服务订单336亿元，同减6%；高端装备制造订单为50亿元，同减7%；生产运营服务订单131亿元，同增36%。工程技术服务订单下滑的原因，主要源于23年海外需求的集中释放，导致基数较高，从而使得24年需求相对较少。 运维业务中，其中矿山运维订单为82亿元，同增45%，水泥运维21亿元，同增 4%，矿山运维已成为重要发力点。 海外业务仍在增长，国内业务继续承压。2024年1-9月，公司境外业务订单为302 亿元，同增6%；境内业务订单为226亿元，同减5%。境内业务主要由于近两年国内水泥行业景气度下行，相关新建和技改需要均较弱，使得公司订单饱和度下降。海外业务要集中在发展中国家，当前仍处在城镇化建设进程中，需求持续释放，对于公司订单形成支撑。 基本面稳健，成长趋势向好。公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商，近年来积极拓展装备制造和运维业务。受益于外延并购以及内生增长，公司2020年开始，收入和利润均快速增长。在手订单充足，成为业绩重要保障。截至 2024年三季度末，公司未完合同额为621亿元，同比增长4.8%。公司发布未来三年股东回报规划，未来现金分红比例不低于40%，业绩确定性高，具备高股息潜质。 盈利预测与投资建议 考虑公司海外工程订单持续增长，预测公司2024-2026年归母净利为32.3、35.6、 38.3亿元(原预测2024-2025年归母净利31.4、36.6亿元)，参考同行上市公司水平，我们认可给予公司2024年12XPE，对应目标价为14.64元，维持“买入”评级。 风险提示 订单转化不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险 公司研究|动态跟踪中材国际600970.SH 买入（维持） 股价（2024年10月22日） 10.6元 目标价格 14.64元 52周最高价/最低价 13.13/8.56元 总股本/流通A股（万股） 264,202/175,766 A股市值（百万元） 28,005 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2024年10月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.66 21.42 5.47 5.14 相对表现% -1.98 -2.22 -7.13 -7.6 沪深300% 2.64 23.64 12.6 12.74 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 42,826 45,799 50,642 54,544 58,230 同比增长(%) 17.2% 6.9% 10.6% 7.7% 6.8% 营业利润(百万元) 3,157 3,612 4,175 4,603 4,961 同比增长(%) 32.9% 14.4% 15.6% 10.2% 7.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,541 2,916 3,229 3,555 3,827 同比增长(%) 40.2% 14.7% 10.8% 10.1% 7.7% 每股收益（元） 0.96 1.10 1.22 1.35 1.45 毛利率(%) 17.3% 19.4% 19.8% 20.0% 20.1% 净利率(%) 5.9% 6.4% 6.4% 6.5% 6.6% 净资产收益率(%) 16.6% 16.0% 14.7% 13.8% 13.7% 市盈率 11.0 9.6 8.7 7.9 7.3 市净率 1.6 1.5 1.1 1.0 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们选用相对估值法。由于公司建设业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映除公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 预计2024-2026年归母净利为32.3、35.6、38.3亿元，目标价14.64元/股。由于公司主营为工程建设，因此我们选取主营为工程建设的中钢国际、中工国际、北方国际、中国核建、东华科技5家公司作为可比公司，2024年可比公司调整后平均PE为12X。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造前景可观。公司业绩表现基本符合预期，考虑公司工程订单出现大幅增长，预计22024-2026年归母净利为32.3、35.6、38.3亿元，(原预测2024-2025年归母净利31.4、36.6亿元)。参考可比公司，认可给予公司2024年12XPE，对应目标价为14.64元/股，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2024年10月22日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中钢国际 000928 6.39 0.53 0.62 0.70 0.79 12.0 10.3 9.1 8.1 中工国际 002051 8.13 0.29 0.33 0.38 0.44 27.9 24.6 21.4 18.4 北方国际 000065 10.24 0.92 1.01 1.19 1.37 11.2 10.1 8.6 7.5 中国核建 601611 8.66 0.69 0.80 0.94 1.08 12.6 10.8 9.2 8.0 东华科技 002140 7.81 0.49 0.56 0.64 0.73 16.1 14.1 12.2 10.7 调整后平均估值 13.6 11.7 10.2 8.9 数据来源：wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为wind数据，最新价格为2024年10月22日收盘价 风险提示 订单转化不及预期。盈利预测中的收入/归母净利润受工程建设订单/装备制造订单转化率影响较大，如果宏观环境、公司经营目标发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 资产减值风险。截至2024H1，公司应收账款和商誉分别为112亿元和8亿元。金额相对较大，若发生较多资产减值，可能导致盈利不及预期。 汇兑损益风险。公司海外收入占比较高，美元和欧元为主要结算货币。若汇率发生大幅波动，可能会影响当期汇兑损益，从而影响当期业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,984 9,638 12,122 13,334 14,495 营业收入 42,826 45,799 50,642 54,544 58,230 应收票据、账款及款项融资 10,106 11,791 14,686 15,818 16,887 营业成本 35,400 36,900 40,602 43,631 46,512 预付账款 5,395 5,074 7,596 8,182 8,735 销售费用 509 558 658 764 873 存货 3,058 2,879 3,248 3,490 3,721 管理费用 2,028 2,165 2,431 2,618 2,795 其他 8,311 10,106 10,163 10,792 11,382 研发费用 1,627 1,842 2,026 2,182 2,329 流动资产合计 35,855 39,488 47,815 51,615 55,219 财务费用 (171) 252 448 374 334 长期股权投资 687 1,216 1,000 1,000 1,000 资产、信用减值损失 200 491 179 230 265 固定资产 4,187 5,097 5,626 6,439 7,109 公允价值变动收益 (20) 78 0 0 0 在建工程 851 576 889 947 1,292 投资净收益 15 (33) (40) (40) (40) 无形资产 1,114 1,092 1,111 1,122 1,126 其他 (71) (25) (84) (103) (121) 其他 7,374 6,950 6,075 6,308 6,636 营业利润 3,157 3,612 4,175 4,603 4,961 非流动资产合计 14,213 14,931 14,701 15,817 17,163 营业外收入 129 118 100 100 100 资产总计 50,068 54,420 62,516 67,432 72,381 营业外支出 36 32 30 30 30 短期借款 2,100 2,026 2,000 2,050 2,050 利润总额 3,250 3,698 4,245 4,673 5,031 应付票据及应付账款 12,655 14,335 16,647 18,325 20,000 所得税 425 511 637 701 755 其他 12,176 13,540 13,375 14,079 14,705 净利润 2,824 3,186 3,608 3,972 4,276 流动负债合计 26,931 29,900 32,022 34,453 36,755 少数股东损益 283 270 379 417 449 长期借款 1,811 2,044 1,944 1,844 1,744 归属于母公司净利润 2,541 2,916 3,229 3,555 3,827 应付债券 1,500 1,000 1,000 1,000 1,000 每股收益（元） 0.96 1.10 1.22 1.35 1.45 其他 968 864 925 991 1,062 非流动负债合计 4,279 3,908 3,869 3,834 3,805 主要财务比率 负债合计 31,210 33,808 35,891 38,288 40,561 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,430 1,516 1,895 2,312 2,761 成长能力 实收资本（或股本） 2,266 2,642 3,019 3,019 3,019 营业收入 17.2% 6.9% 10.6% 7.7% 6.8% 资本公积 917 103 3,190 3,190 3,190 营业利润 32.9% 14.4% 15.6% 10.2% 7.8% 留存收益 14,055 16,175 18,348 20,449 22,677 归属于母公司净利润 40.2% 14.7% 10.8% 10.1% 7.7% 其他 192 175 175 175 175 获利能力 股东权益合计 18,858 20,611 26,626 29,144 31,821 毛利率 17.3% 19.4% 19.8% 20.0% 20.1% 负债和股东权益总计 50,068 54,420 62,516 67,432 72,381 净利率 5.9% 6.4% 6.4% 6.5% 6.6% ROE 16.6% 16.0% 14.7% 13.8% 13.7% 现金流量表 ROIC 12.1% 12.7% 13.1% 12.5% 12.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,824